【国金证券-总量研究中心-宏观经济边泉水团队】
基本结论
一、长期视角下的增长下行：资本回报率低迷导致资本开支意愿疲弱
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2010年之后经济增长没有出现回升。
2010年以来，我国经济增长整体处于下降趋势，似乎陷入了所谓“长期停滞”的局面，这与此前经济周期性的波动形成了很鲜明的对比。
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根本原因在于企业资本回报率的趋势性下行。
上市非金融企业ROE中位数从2010年的12.2%下降到去年前三季度的5.7%。资本回报率的持续低迷，制约了企业资本开支意愿的扩张，拖累经济增长。
二、中国资本回报率长期低迷的六大原因分析
■ 当前我国企业税负明显偏高，无论从全球范围看，还是从实际征收力度看，企业税负在过去几年不降反升，对企业资本回报率形成负面影响；
■ 人口红利的消退制约了工资成本的下降；
■ 受产能过剩、经济结构调整和环境保护等多方面因素制约，产能利用率难以有效提升；
■ 企业资本回报率难以有效提升还受到资金成本居高不下的制约；
■ 地价以及房价的不断上涨，推升商业用房成本，挤占企业的利润空间，影响企业投资回报率的提高；
■ 我国正处在模仿创新向自主创新转变时期，近年来全要素生产率有所回升，但该变量属于慢变量，对经济影响持续时间长、但见效慢。
三、资本回报率提升的核心：依靠改革和创新提高全要素生产率
■ 未来我国进入新时代改革开放阶段，资本、劳动力对经济拉动作用进一步减弱，需要找到类似哥伦布的鸡蛋的方法，一方面打破传统思维定式，不再寻求货币、基建强刺激；另一方面寻找新的思维方式，深化改革开放，核心是依靠改革和创新提高全要素生产率，促进资本回报率的提升。
四、具体而言，如何走出资本回报率持续低迷状态？
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中长期来看，只有通过制度变革和技术创新才能提高资本回报率，并合理把握当前短期经济刺激与中长期结构性改革的矛盾。
具体来看：1）适当降低宏观税负，进一步优化税收结构；2）完善社会保障体系建设，促进人口结构优化和人口素质提高；3）充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，推动低效产能退出；4）坚持体制和金融创新为自主创新提供制度环境和市场保障；5）逐步构建房地产长效机制，降低土地和租金成本。
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短期来看，我们预计2019年会有以下相关政策出台：
1）供给侧改革由企业层面的去产能转向政府层面的减税；2）土地制度、国有企业和产业改革；3）金融改革力度将加大，科创板的推出将成为促进新兴产业发展的新抓手；4）进一步扩大对外开放，自贸区改革向自由港升级，推进区域协调发展；5）随着PPI通缩来临，货币政策的重心从融资难转向融资贵，除了降低政策操作利率以外，预计下半年降低贷款基准利率的概率较大。
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我们预计，当前资本回报率处于筑底的阶段，随着改革和政策的发力，资本回报率有望走出谷底，届时我国经济将从根本上摆脱低迷状态，资本市场有望迎来真正的春天。
风险提示：
■ 减税降费力度低于预期，影响企业盈利预期；
■ 自主创新发展缓慢制约经济增速的提升；
■ 劳动人口持续结构性短缺推升用工成本。
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引言
2010年以来，我国经济增长整体处于下降趋势，似乎陷入所谓“长期停滞”的局面，这与此前经济的周期性波动形成了鲜明对比。单纯从“人口红利结束”角度难以解释经济增长长期下行的原因。我们认为，经济增长整体处于下行趋势的根本原因在于企业资本回报率的趋势下行，资本回报率的下行制约了企业资本开支意愿的扩张。我们进一步分析了制约企业资本回报率提升的六个方面，并对走出资本回报率持续低迷状态短期、中长期政策着力点进行思考。
正文如下
一、长期视角下的增长下行：资本回报率低迷导致资本开支意愿疲弱
2010年之后经济增长没有出现回升，根本原因在于企业资本回报率的趋势性下行。
2010年以来，我国经济增长整体处于下降趋势，似乎陷入了所谓“长期停滞”的局面，这与此前经济周期性的波动形成了很鲜明的对比。单纯从人口红利结束角度难以解释经济增长长期下行的原因。我们还需要从微观主体入手，我国经济增长整体处于下行趋势的根本原因在于企业资本回报率的趋势性下行，并且资本回报率从长期低迷，制约了企业资本开支意愿的扩张。从数据来看，2010年以来，企业资本回报率持续低迷，工业企业利润总额/所有者权益、非金融上市公司ROE来衡量资本回报率，2018年三季度，两者分别较2010年下降8.65、6.63个百分点至13.99%、5.56%。微观层面企业资本回报率的持续低迷，制约了企业资本开支的扩张，进而导致较高速度的增长已经难以维持。随着人口红利的消退、全要素生产率的下降[1]以及资本回报率的回落[2]，我国经济的潜在增长率也在逐步下行。经济增长将由高速增长阶段向高质量发展阶段转变，只有通过制度变革和技术创新提高资本回报率，才是解决当前中国经济根本性问题的关键。
[1] 白重恩, 张琼. 中国经济减速的生产率解释[J]. 比较, 2014(4)
[2] 白重恩, 张琼. 中国的资本回报率及其影响因素分析 [J]. 世界经济, 2014(10)
二、中国资本回报率长期低迷的六大原因分析
1. 资本回报率的影响因素
经济的快速增长以企业较好的盈利预期为前提，能稳定经济发展的经济体制是企业较好盈利预期的基础，也是经济持续增长的保障。
企业资本回报率长期低迷，是由于原来支持企业盈利能力的一系列制度结构不能发挥作用。如果经济增长处于下行阶段，但这一时期企业资本回报率是上升的，说明现有制度结构能够驱动经济扩张；反之，如果经济增长下行，同时企业资本回报率也下降，说明现有的制度结构无法支持经济扩张，这时候就需要构建合理的经济体制，才能走出经济增长的下行阶段。
参考杨小勇、甘梅霞（2017）[1]，企业的资本回报率可以表示为：
其中，r为企业资本回报率，s为企业增加值中利润的份额，y为产出率，代表企业加工生产过程中的效率，k为企业的产能利用率。具体来看，企业增加值中利润的份额可以进一步表示为：
其中，w为名义工资，p为产品价格，q为单位劳动投入产出率，e为劳动投入的数量， 代表企业购买生产资料过程中真实劳动成本；为上缴的政府财政收入，为政府的财政支出，为政府支出贡献弹性， 为政府对企业增值过程的影响。
从上述公式中，我们可以提炼出影响整体资本回报率的要素一共有六个：企业税负、企业工资成本、产能利用率、企业资金成本、企业房租成本和生产效率（技术进步）。
2. 从六大要素分析资本回报率长期低迷的原因
通常情况下，市场经济本身存在内在调节机制，经济的萧条往往伴随着经济的出清，伴之以产能利用率的提高、劳动成本的降低、税收负担的减弱，进而企业资本回报率也会随之回升。但当前我国经济存在多方面问题制约了企业资本回报率的回升。具体来看：第一，社会经济结构阻碍了经济的自然出清，过剩的产能不能有效退出，导致产能利用率难以得到有效提升，低效产能的存在还进一步限制了产出率的提高；第二，由于刚性就业的存在，劳动人口占比的下降导致在经济下行阶段，劳动成本可能出现不降反升的局面，使得企业用工成本难以下降；第三，企业税收负担过重，以及政府税收制度的不合理，使得税收难以很好发挥自动稳定器的作用，对企业增加值中利润部分造成挤占，抑制了企业盈利预期的提升，造成企业资本回报率长期低迷。二十世纪30年代大萧条时期的美国就是典型案例。在大萧条中，实际劳动成本不降反升，制约了企业资本回报率的提升，导致经济长期处于衰退状态。
资本回报率长期低迷，是由于原来支持企业盈利能力提升的一系列机制不能再继续发挥作用。具体包括以下六个方面：
第一，当前我国企业税负明显偏高，无论从全球范围比较来看，还是从实际征收力度看，企业税负在过去几年不降反升，对企业资本回报率形成负面影响。
从宏观税收负担来看，2018年我国税收收入、一般公共预算收入与名义GDP比值分别为17.37%、20.37%，虽较前两年有所下降，但是依然处于较高位置。根据世界银行统计，从企业综合税率的国际比较来看，2018年我国企业综合税率64.9%，高于其他主要国家，其中美国（43.8%）、德国（49.0%）、日本（46.7%）、印度（52.1%）。企业综合税率构成中，社保税率45.4%，远超其他主要国家，反映了我国企业有较重的社保负担，在企业收入和利润一定的情况下，社保缴费水平居高不下必然会直接影响到其现金流状况，进而对其生产行为和投资决策产生影响[2]。有研究认为由于税收负担重，现阶段我国制造业面临留利过低的困境，部分制造业已经触及高税负“死亡税率”[3]。同时，税负在不同规模企业间分配不公，小微企业实际承担了较重税费负担[4]。从实际征收力度上来看，有研究认为过去由于财政转移支付的影响，抑制了地方政府税收努力，造成地方税务征管低效率，出现实际征收力度较弱，企业负担较轻的局面[5]。由于近年来财政面临巨大压力，促使税务部门提高了整体税收努力[6]。税收的另一个问题在于税收结构的不合理。我国税收主要包括流转税、所得税两大类，其中流转税包括消费税、增值税、关税，所得税则包括个人所得税、企业所得税，此外税收还包括城镇土地使用税等土地相关税收，以及印花税等其他税收。我国税收结构中流转税占比高，流转税属于间接税，具有累退性质，企业可以将缴税成本通过价格等方式转嫁给消费者，相应的提高了居民消费成本，弱化了税收的收入分配功能，使得税收并不能很好的起到经济调节作用。同时流转税占比大的情况下财政“自动稳定器”的功能也很难得到有效发挥。
第二，人口红利的消退制约了工资成本的下降。
由于我国劳动人口占比已经开始出现下降，企业依靠低薪资提高资本回报率收到限制。当前我国劳动人口结构的变化对经济快速增长造成不利影响。在过去依靠投资、出口拉动经济的模式下，劳动力的大量供给压低了企业用工成本，增加了相对产出的比较优势，有力推动了经济快速增长。当前我国劳动人口占比持续下降，人口抚养比则不断上升，劳动人口呈现短缺显现，进而推动企业用工成本快速上升。按照国际通行的15-64岁劳动年龄划分，2010年起我国劳动年龄人口占比已经出现了拐点，人口抚养比也持续上升。劳动年龄人口占比由2010年峰值74.5%下降到2017年71.82%，老年人口抚养比则由2011年12.3%上升到2017年15.9%。从国际比较来看，我国劳动人口占比在世界主要经济体中依然处于相对比较高的水平，但与印度近几十年来劳动人口占比持续增长形成鲜明对比的是，我国劳动人口占比在经过三十年来持续高速增长后，2010年已经开始了下滑。劳动人口占比下降的同时，工资成本则保持稳定增长。以31个省城镇单位就业人员平均工资来看，2010年以来工资平均增速稳定在10%左右，企业实际劳动成本难以有效下降，进而限制了企业资本回报率的提升。
第三，受产能过剩、经济结构调整和环境保护等多方面因素制约，产能利用率难以有效提升。
我国工业产能利用率已经接近78%的高位，进一步提升的空间受到产能过剩、经济结构调整和环境保护等多方面因素制约。2016年去产能政策推动下，工业企业产能利用得到了整体提升，由2016年一季度72.9%到2017年四季度78%，但产能利用率进一步提升受到多方面限制。一方面，我国当前产能过剩问题较为严重，这与政府在资源配置中的过度干预有关。第一，政府的过度干预扭曲了企业的投资和退出决策，导致企业受到非市场指令的不合理激励[7]；第二，产业政策在扶持弱小企业、促进产业升级方面起到了很重要的作用，但同时也在一定程度上导致了部分产业产能过剩的存在，产业政策扭曲了企业的机会成本与投资预期，可能导致大量竞争者同时涌入这一产业导致产能过剩的出现；第三，政府干预市场配置资源的政策也可能会扭曲企业的退出决策，从而加剧产能过剩问题。部分行业高退出壁垒使得企业无法退出，只能继续在市场上进行低效竞争，产能过剩的问题也因国有企业难以退出市场而恶化。另一方面，环境保护力度的过度加大也将制约产能利用率的提升。2015年以来，环保力度开始加大，以上海为例，排污重点监测企业数量和排污费征收额均大幅上升。环保对产能利用率的提升存在非线性特征，有研究认为随着环境规制强度的不断增加，环境规制对产能利用率的影响由不显著变为显著，影响方向由促进变为抑制，因此只有适当的环境规制才有利于缓解产能过剩[8]。
第四，企业资本回报率难以有效提升还受到资金成本居高不下的制约。
从企业的融资成本来看，自2010年以来，尽管货币政策出现多轮周期，大型金融机构准备金率呈现逐步下降趋势，从21.5%下降至13.5%，但企业融资总体成本并未明显出现下降。具体来看，企业实际融资成本2012-2015年处于较高水平。2018年随着PPI同比的走弱，非标融资持续走弱，叠加表内信用收缩，金融机构贷款加权平均利率上行，企业实际资金成本再次上升，对企业投资意愿产生抑制作用。按照官方表述[9]，当前民营经济贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。但在企业整体资金成本较高的情况下，中小、民营企业面临的问题则更加严重。在融资方面，大型企业享受了更多的的利率优惠，而中小、民营企业利率水平则相对较高；同时，中小、民营企业在获取资金方面还需要承担更高的时间成本和相关费用，导致部分企业进而转向民间借贷，融资成本进一步加剧，对企业资本回报率的提升形成制约。
第五，地价以及房价的不断上涨推升商业用房成本，挤占了企业的利润空间，影响了企业投资回报率的增加。
2000年以来，我国房地产市场发展迅速，房地产市场对企业投资行为的影响需要从正反两个角度来看。正面来看，房地产通过上下游产业的带动作用、抵押品增值等效应对投资产生促进作用；负面效应主要表现在要素成本的提高、对其他行业资金获取的挤出效应等，导致对投资产生抑制作用。整体来看，当前房地产对经济影响或更多体现为净负面效应。房地产价格快速上涨，推动土地价格及租金上涨，土地价格的上涨推升了房价成本，进一步推升了商业用房成本，形成地价、房价、租金上涨螺旋。在企业的生产经营中，厂房、办公楼等固定资产的购置成本，诸如租金等固定经营成本支出的走高，进一步挤占了企业的利润空间，影响了企业投资回报率的增加。另一方面，房地产价格快速上涨，推动土地价格及租金上涨，还造成行业利润差距扩大，导致资源过度向房地产部门倾斜，对其他部门造成挤出效应。
第六，我国正处在模仿创新向自主创新转变时期，近年来全要素生产率有所回升，但该变量属于慢变量，对经济影响持续时间长但见效慢。
从全要素生产率对经济的拉动作用来看，自2012年以来，确实有所提升。企业对研发的投入也开始增加，意味着未来全要素生产率有可能继续回升，但该变量属于慢变量，对经济的影响持续时间长但见效慢。理论上讲，经济增长最终由创新驱动。其中，创新可以区分为模仿创新和自主创新。在经济发展初期，后发展国家可以通过技术引进、购买等方式获取先进国家技术，并在这一基础上消化吸收做模仿创新。模仿创新难以驱动经济快速增长，自主创新才是经济持续增长的动力。一方面，模仿创新对一国技术进步的影响是有限度的。模仿创新的空间来源于后发展国家与技术先进国家的之间的差距，后发展国家通过模仿创新使得这一差距越来越小，对经济增长的边际贡献也会越来越小。后发经济体与前沿国家技术差距明显缩小之后，后发优势也相应缩小，技术进步速度将不能充分抵消资本边际报酬递减规律的影响[10]，这时候，经济持续发展就更加依赖于自主创新能力的发展。另一方面，就先进技术而言，在后发展国家通过模仿创新改进国内技术的同时，技术先进国家也在不断实施更进一步的技术创新，也会限制最新技术的转让。在这样的情况下，后发展国家与技术先进国家之间始终存在着技术差距无法逾越，这时候加强自主创新就是后发展国家的必然选择。
[1]杨小勇, 甘梅霞. 中国当前经济增长率下行的异质性、原因及对策——基于积累的社会结构方法，[J]. 教学与研究, 2017(1)
[2] 杨灿明. 减税降费：成效、问题与路径选择[J]. 财贸经济, 2017(9)
[3] 王曙光,孙慧玲,朱子男. 中国制造业“死亡税率”的测算与因应策略[J]. 财经问题研究, 2019(01):92-98.
[4] 陈彦斌,陈惟.中国宏观税负的测算及启示[J]. 财经问题研究, 2017(09):3-10.
[5] 乔俊峰,张春雷.分税制改革提高了地方财政努力吗?——基于税收分成、转移支付和预算外收入三元视角[J].财经论丛, 2018(09):43-54.
[6] 申珍妮.财政压力与地方政府税收努力——基于省级数据的经验研究[J]. 税务研究, 2018(10):108-114.
[7] 杨振. 激励扭曲视角下的产能过剩形成机制及其治理研究[J]. 经济学家, 2013(10)
[8] 韩国高. 环境规制、技术创新与产能利用率——兼论“环保硬约束”如何有效治理产能过剩[J]. 当代经济科学, 2018(1):84-93.
[9] /comments/2018-10/19/c_1123585716.htm
[10] 刘培林, 贾珅, 张勋. 后发经济体的“追赶周期”[J]. 管理世界, 2015(5)
三、资本回报率提升的核心：依靠改革和创新提高全要素生产率
根据当前中国经济形势，提高资本回报率，需要找到类似“哥伦布的鸡蛋”的方法，一方面打破传统思维定式，不再寻求货币、基建强刺激；另一方面寻找新的思维方式，深化改革开放，核心是依靠改革和创新提高全要素生产率。
未来我国进入新时代改革开放阶段，资本、劳动力对经济拉动作用进一步减弱，需要进一步加大改革开放力度，提高全要素生产率对经济增长的拉动作用。
决定经济发展水平的主要因素是劳动力、资本和全要素生产率。分析1978年改革开放至今我国经济的剧烈变化，很明显可以看到全要素生产率是决定经济增长边际变化的重要原因，而劳动力在改革开放四个阶段中第一阶段的拉动作用较高，其他三个阶段对经济增长的拉动均逐年减弱。此外，资本在前三个阶段对经济增长的拉动逐步上升，在第四阶段开始减弱。未来我国进入新时代改革开放阶段，资本、劳动力对经济拉动作用进一步减弱，需要进一步加大改革开放力度，提高全要素生产率的拉动经济增长。
一般而言，一个国家的技术进步或者好的制度变革会显著提高全要素生产率；但好的制度变革，需要国家在充分了解目前的社会发展阶段以及现存问题的基础上做出判断。新时代改革开放呈现出一系列新的特征：社会主要矛盾的转变、改革目标多元化、改革模式由“自下而上”转向“自上而下”等等。随着经济下行压力进一步加大，新时代改革开放必将更加困难且复杂。正确认识新时代经济发展现状，“对症下药”进行制度变革、提高全要素生产力才是走出经济下行周期的正确出路。
四、具体而言，如何走出资本回报率持续低迷状态？
1. 中长期来看：制度变革和技术创新是提高资本回报率的根本保证
中长期来看，只有通过制度变革和技术创新才能提高资本回报率，并合理把握当前短期经济刺激与中长期结构性改革的矛盾。
当前我国经济周期性、结构性矛盾并存，其中又以结构性、体制性为矛盾的主要方面，因此要合理把握短期经济刺激与长期结构性改革之间的矛盾。供给与需求实际上是一个硬币的两面，短期经济政策侧重于需求侧管理，中长期结构性改革则侧重于供给侧管理，需求端的变化是快变量，要解决的是短期经济波动，供给端的变化是慢变量，要解决的经济中长期持续发展问题。解决我国经济面临的问题，需求与供给两端都需要发力，但中长期制度变革和技术创新是提高资本回报率的根本保证。具体包括以下五个方面：
第一，适当降低宏观税负，进一步优化税收结构。
当前我国宏观税负较高，减税可以在促进企业研发创新、调节收入分配和引导产业结构升级等方面起到积极作用，通过适当的减税让利于民，降低居民被动储蓄，提高消费动机，进而提高企业盈利能力和产能利用率，推动经济增长。具体地，在降低宏观税负方面，一是适当降低增值税税率，减轻企业尤其是中小企业税收负担，促进就业和创新；二是简化企业所得税制度，适当降低税率，扩大小微企业减半征税所得税优惠政策，提高企业固定资产投资税前扣除比例；三是进一步优化个人所得税制度，阶段性提高个税免征额，完善专项扣除制度，扣除标准与通胀挂钩并定期进行调整，适当拉大税率档次以提高中低收入人群可支配收入；四是减轻企业非税负担，规范各类政府收入，杜绝行政乱收费问题，对于针对特定使用者的公共物品，完善使用者付费的提供方式，进一步降低企业社保缴费比例，减轻企业社保税负担。同时，还需要进一步优化税收结构，更加注重直接税在调节收入分配中的作用。
第二，完善社会保障体系建设，促进人口结构优化和人口素质提高。
近年来人口结构的变化，不仅是因为多年计划生育政策影响，更重要的是随着经济快速发展，生活成本也逐渐增大，医疗、教育、养老也被称为新三座大山，多方面因素共同造成了人口出生率也不断下降。因此，需要尽快全面放开计划生育政策，同时完善社会保障体系建设。一是优化基本社会保障体系建设，将公共财政向民生财政转移，逐步增加基本养老保险、基本医疗保险、社会救助及老年服务体系投入；二是积极发挥社会资本作用，建立社会保障体系第二支柱，通过财政税收政策的杠杆作用，引导市场资源投向社会保障领域，刺激社会各界参与社会保障事务的动力；三是在教育主要由地方政府支出的同时，加强中央财政对地方教育支出的考核和鼓励，引导地方政府为教育提供更充足资金，尤其是重视农村、边远、民族、贫困地区教育发展。
第三，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，推动低效产能退出。
首先，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，减少政府对资源配置的过度干预。一是实行统一的市场准入制度，在制定负面清单的基础上，各类市场主体均可依法平等进入，减少企业投资项目中的行政性审批与干预；二是充分保障市场竞争机制，清理和废除妨碍全国统一市场和公平竞争的各种规定；三是避免倾向性产业政策，营造公平竞争的市场环境，取消对一些竞争性行业的直接补贴。其次，坚持市场化去产能，推动低效产业退出。一是多渠道强化企业成本约束，从环保、税收和用工成本等多个方面对落后产能形成约束机制，将达不到环保标准的产能作为去除重点，淘汰不符合要求的落后产能；二是针对不同企业要分情况处理，一方面对于那些可以通过兼并重组提升效率的产业，积极鼓励通过兼并重组的方式来化解落后产能。另一方面，对于那些无法实现效率提升和结构转型升级的产业，积极采取破产倒闭的方式实现落后产能的退出；三是完善落后产能退出支持政策，中央层面可以进一步发挥专项奖补资金的支持和引导作用，地方层面注重多渠道分流职工安置，并给予适当的政策帮扶。同时对主动淘汰落后产能的企业给予一定的税收优惠政策，鼓励金融机构积极参与债转股，对去产能过程中企业暂时性的困难给予相应的信贷支持。
第四，坚持体制创新和金融创新为自主创新提供制度环境和市场保障。
美国“新经济”是创新驱动发展的很典型案例。二十世纪90年代至二十一世纪初，美国出现了历史上最长的经济扩张期，经济实现了高增长、高生产率、低失业率、低通胀，这一时期被称为美国“新经济”时代，以信息通信技术为核心高科技行业的快速发展是推动这一大繁荣的重要因素。国内的广东省是创新驱动的另一个典型案例。2012年以来，广东省产业结构不断优化，医药，计算机、通信和其他电子设备等新技术产业增速始终维持高速长，新经济制造业在工业中比重不断上升，新经济对GDP拉动作用也不断提升。制度创新能够为自主创新提供制度环境和市场保障，具体来看：一是要提高政府工作能力和水平，动态调整制约创新的体制机制问题，二是通过创新监管制度，加强市场宏观调控，在新兴经济领域鼓励创新的治理理念，激发市场潜在活力，三是通过税收减免、信贷支持等政策缓解企业创新过程中可能存在的资金压力，四是加强基础学科研究，强化科技成果转化应用机制。金融体系创新为自主创新提供资金支持。服务实体经济是金融发展的本质要求，根据企业所需资金的不同期限、风险特征，坚持多层次金融体系创新发展。金融服务实体经济的重点是促进科技进步和技术创新，促进生产要素重组，实现经济结构的转型和升级。科创版的推出将成为促进新兴产业发展的新抓手。
第五，逐步构建房地产长效机制，降低土地和租金成本。
未来房地产调控政策，将以“短期行政限制退出”+“长效机制出台”组合的方式展开，推动房地产政策从“行政措施”向“综合施策”转变。此前房地产调控多采用行政措施干预，短期对抑制房价上涨、降低风险起到了作用，但从长期来看，则需从以行政措施为主向综合施策转变，包括城乡户籍和土地制度、房地产相关税收制度、住房租赁体系建设等多个方面的改革还需要进一步深入，逐步建立以市场为导向，以供求平衡为目标的房地产市场长效机制，降低土地和租金成本。具体来看，建立房地产调控长效机制，包括多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度；对保障房建设用地可以提高相应的优惠支持，鼓励市场参与保障房供应；合理引导租赁市场发展，进一步规范租房市场并保护承租行为。
2. 短期来看，我们预计2019年会有以下相关政策出台
供给侧改革由企业层面的去产能转向政府层面的减税。
自2015年底供给侧改革启动以来，企业产能利用率已经得到提升，2018年中央经济工作会议提出“坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇”，“巩固三去一降一补成果”。供给侧改革将更多侧重于政府层面的减税，以进一步提高企业盈利预期。中央经济工作会议提出“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”。在居民和企业部门消费和投资意愿低迷的情况下，财政政策应该发挥更大作用，通过政府加杠杆来对冲经济的下行压力。回顾历史，美国主要通过减税的方式，降低居民和企业负担，相应地负担转移至政府，间接地刺激内需扩张；1998年，我国主要通过扩大政府支出，直接刺激内需扩张。整体来看，无论是减税还是扩大政府支出，都是更加积极的财政政策的体现。
土地制度、国有企业和产业改革。土地制度改革，
特别土地要素配置的市场化改革，去年12月提请审议的土地管理法修正草案删去了现行土地管理法关于“非农建设必须使用国有土地”的规定，放宽了农村集体建设用地流转的限制，为后续土地要素配置市场化改革留出了空间；
国企改革
，从管企业向管资本转变，组建国有资本投资公司和国有资本运营公司，推进混合所有制改革，加快推动中国铁路总公司股份制改造；
产业改革
，促进新兴产业（高端制造业等行业）发展，推进制造业转型升级，进一步提高发展质量。
金融改革力度将加大。
金融改革体现在资本项目开放和金融行业开放两个方面。从资本项目来看，未来中国的汇率波动幅度将增加，人民币国际化步伐稳步推进，对外投资和外商对中国投资的限制将逐渐削减。从金融行业开放来看，外资银行、券商等金融机构，在中国设立、入股境内金融机构的许可条件、审批、准入等，将逐步放开，金融从业人员的执业限制也将逐渐放开，金融行业的开放程度逐步扩大。
科创板的推出将成为促进新兴产业发展的新抓手，意义重大。
进一步扩大对外开放。自贸区改革向自由港升级，推进区域协调发展。
上海、海南等自由贸易区开放程度可能进一步升级，向自由贸易港方向迈进。十九大报告指出，未来要“赋予自由贸易试验区更大改革自主权，探索建设自由贸易港”，自贸区的各方面开放力度将加大，一方面有助于提高贸易水平、促进投资自由化，另一方面能够提高生产效率，推升全要素生产率。
长三角城市群和粤港澳大湾区有望加速推进。
长三角旨在建立面向全球、辐射亚太、引领全国的世界级城市群。粤港澳大湾区城市群是包括港澳在内的珠三角城市融合发展的升级版，旨在将以往的粤港澳经贸合作，升级成为先进制造业和现代服务业有机融合最重要的示范区，从区域经济合作上升到全方位对外开放的国家战略。
货币政策的重心也将从融资难转向融资贵，预计下半年下调贷款基准利率的概率较大。
2018年四次降准，货币政策的重心在于化解企业融资难问题。进入2019年，一方面，全球经济走弱造成大宗商品需求减少，将带动国际大宗商品价格走低；另一方面，国内固定资产投资继续下行，国内投资需求走弱，也将对大宗商品价格形成拖累。综合两方面来看，年内PPI存在同比转负的可能性。随着PPI通缩的来临，货币政策的重心也将从融资难转向融资贵，在降准3-4的基础上，除了降低政策操作利率以外，预计下半年下调贷款基准利率的概率较大。
3. 预计当前资本回报率处于筑底阶段，我国经济将逐步摆脱低迷状态
预计当前资本回报率处于筑底阶段，随着改革和政策的发力，资本回报率有望走出谷底；届时我国经济将从根本上摆脱低迷状态，资本市场有望迎来真正的春天。
从数据来看，全要素生产率对GDP增长的拉动，在经过近10年的趋势性下行之后，出现企稳迹象；扣除基建、地产、金融的GDP实际增速也在底部企稳；新经济行业在国民经济中的占比明显提升，且增速快于其他行业；房地产行业对其他行业的挤出效应正在弱化。从政策来看，国家改革的步伐、政策的调整都在加快，成效也开始逐渐显现；行业的竞争更加市场化；外资进入壁垒正在加速消除；科创板的加速推出、对创新型行业的政策支持力度加大，也意味着创新型行业的发展环境正在改善；政府服务的目标、地方政府考核的标准也正在朝着高效化、市场化的方向转变。总体来看，改革和创新的方向更加明确、速度更加快、质量更加高，全要素生产率已经有所提升，实体经济的资本回报率有望走出低迷状态，资本市场有望迎来“盈利驱动型”的真正春天。
风险提示：
■ 减税降费力度低于预期，影响企业盈利预期；
■ 自主创新发展缓慢制约经济增速的提升；
■ 劳动人口持续结构性短缺推升用工成本。
