泡泡玛特（09992）
深度：从会员角度看潮玩龙头的扩圈和升级之路
投资要点
潮玩市场空间可观，看好龙头份额提升。对标韩国，我们预计潮玩行业市场规模到2026年还有2倍成长空间，以量增为主，KSF是人均GDP、IP供给和渠道。2019年市场CR3不到20%，明显低于国外，借鉴美/日/中国香港玩偶饰件竞争格局演变以及潮玩行业特征，看好龙头市占率提升。（若无特别说明，报告中的市占率口径均为零售价值）。
会员数量增长将是公司未来几年主逻辑：1）优质IP产品吸引增量用户。公司IP池不断扩容，头部IP产品在为公司吸引更多增量用户，如2020年新IP SKULLPANDA为公司增长近100万美妆用户人群。背后体现公司三方面优势：IP优势——供给侧平台效应不断提升优质IP储备；产品优势——高设计水平+生产优势，单品差异化能力强；宣发优势——创新度领先业内，加速出圈。2）高线城市门店数量增加。从购物中心存量看远未达天花板，对标选址相似的喜茶，一线新一线还有2倍空间。随着门店选址优化，门店极致管理叠加场景属性，高引流高转化情况有望在更多新门店复现。
购买次数有望维稳，搭售衍生品+高单价品类开发驱动客单价提升。出新质量比频率更关键，目前看公司具备持续打造爆款的能力，长期会员粘性有望趋稳。现有新爆款包括SKULLPANDA、小甜豆等IP。此外，激励机制和微信社群生态也会驱动用户复购。单次客单价上，公司一方面通过搭售衍生品拉动会员购买数量，另一方面开发收藏级品类驱动客单价结构性抬升。6月发售的MEGA系列海绵宝宝联名款1000%体吸引了100万人次参与，西瓜和太妃糖系列在天猫超级品牌日活动抽签人次超过98万，侧面验证收藏级品类的发展潜力。
出海扩大市场基数，第二曲线开始起步。2018-2020年公司实现海外收入75/2,689/7,417万元，CAGR接近900%。韩国和新加坡是公司发展重点，本土化策略已取得初步成效。未来公司若能继续发挥运营和渠道优势，做好本土化，将有望在中心国提高市场份额，向全球潮玩市场进军。
盈利预测与投资评级：我们预计公司21-23年营业收入43.8/67.0/97.6亿元，同比增长74.0%/53.1%/45.8%。归母净利润12.1/18.1/25.7亿元，归母净利率27.6%/27.0%/26.3%。给予公司2022年0.8倍PEG，PE 44倍，对应市值952亿港币，目标价68 HKD，维持“买入”评级。(无特殊注明，本文相关数据的货币单位均为人民币,人民币兑港币取2021/10/15数据1.21：1，美元兑人民币取2021/10/15数据6.44：1)
风险提示：新产品表现不及预期风险；艺术家自身风险；市场扩张不及预期；政策监管风险等。
（分析师 张良卫、周良玖、张潇、汤军）
十月十大金股
