引言：乐高成立于1932年，作为积木玩具行业领军者发展至今已经历了89年的历史，搭建类玩具市占率达到68.8%。本篇报告我们将复盘乐高发展历史、总结核心壁垒，以探讨其对于泡泡玛特和潮玩盲盒的借鉴意义。乐高89年历史复盘：初期为木制玩具生产商，1960年转型塑料积木生产商。早期（1960-1988年）通过技术创新夯实专利壁垒，并增强产品、供应链、渠道等竞争力，在行业增长期快速抢占份额。1988年由于外部竞和其它娱乐形态冲击，销量出现停滞，公司采取激进扩张策略导致利润率持续下滑，1998年首次转亏（-2.5%）。2004年公司聚焦核心，剥离不必要的产品线并坚持“13.5%”利润率准则，业绩改善显著。随后公司恪守创新准则，迭代畅销品并开拓新市场（中国）和新领域（科技、教育），开启第二个增长阶段。我们认为，乐高能够实现持续增长的关键在于能在早期构建“设计-生产-渠道”全产业链运营能力，并围绕公司核心业务进行可盈利的创新，成功建设乐高独特的产品生态系统并持续提升品牌影响力，形成滚雪球效应。
积木行业集中度高，乐高的核心壁垒为其品牌效应。当前自锁性积木专利已过期，市场上包括邦宝益智、美高等低价竞争者，乐高的品牌壁垒体现在高市占率、强议价能力以及社区效应之上。乐高在全球、中国搭建类玩具市占率分别为68.8%、42.3%，且过去数年持续提升，已成为积木行业“第一代言人”。公司产品价格远高于同类产品，毛利率稳定在70%左右（邦宝益智仅30%），产品议价能力强。此外，不仅局限于儿童领域，乐高粉丝圈层遍布全球、各个年龄层的消费者，并已建立了庞大社区网络（全球具备347个线下社区和106个线上社区），产品价值得到广泛认可。
品牌壁垒来自于“乐高模式”下设计、生产环节所构筑的产品力。乐高拼搭体系标准：（1）所有元素能够相互匹配；（2）元素可无限组合。该模式下，产业链设计环节需兼具兼容性、可玩性、真实性、创新性；生产环节需保持高精度以保障新旧零件有效兼容。乐高累计申请外观设计专利数超过5000件，创新能力领先行业并具备自动化生产流程和高标准模具，全产业链运营能力强并能够保持高推新频率。由于高阶产品设计、生产壁垒更高，积木行业其它竞争对手如邦宝益智、美高多针对低年龄层产品展开差异化竞争，受限于规模与技术因素产品覆盖广度远小于乐高。乐高当前已形成覆盖全年龄段、多元化的产品矩阵，其中高阶产品上新数量逐年增加，2020年上新1000-2000颗粒套装33款、2000+颗粒套装17款。
投资建议：参考乐高发展路径，具备先发优势的龙头公司在行业高速发展期通过技术创新夯实专利壁垒，并持续增强产品、供应链、渠道等核心竞争力，构筑品牌力护城河、巩固龙头地位。泡泡玛特当前已在“IP-渠道-供应链”各环节依托先发优势构筑壁垒，并形成了强品牌认知和独特生态系统。在行业高速发展期，公司快速汇集头部IP并持续创新、扩大产品矩阵，同时依托互联网+线下渠道加速品牌知名度建设，已成功成为潮玩行业代言人，有望持续巩固其行业龙头地位，提升市场份额。展望未来来看，公司已率先拓展海外市场并成效显著，公司未来有望成为类似乐高的全球化头部玩具公司，成长为世界级的中国企业。持续推荐泡泡玛特（9992.HK，买入评级）。
风险提示：IP吸引力低于预期，知识产权风险，市场竞争风险
