利润：准备金增提拉低利润增速，投资端表现的差异带来利润增长的分化。1）2020年平安、国寿、太保、新华、人保归母净利润分别同比-4.2%、-13.8%、-11.4%、-1.8%和-10.4%；扣非净利润（剔除2019年基数中一次性税收返还）分别同比+3.1%、-5.1%、+7.2%、+12.5%和+3.6%。2020年保险公司扣非利润承压的主要原因在于750国债收益率曲线下移导致准备金增提，利润增长出现分化主要与差异化的投资收益情况有关。2）太保寿险营运利润领先平安、友邦。平安、太保2020年集团归母营运利润分别同比增长4.9%、11.7%，平安寿险、太保寿险、友邦营运利润分别同比增长5.2%、16.7%、4.4%，太保寿险营运利润增长较快，我们判断与太保的历史分红产品的摊销特点有关（前低后高的摊销模式），因此当期NBV下滑对营运利润的影响有限。3）2020年末平安、国寿、太保、新华的剩余边际余额分别较年初增长4.5%、9.0%、6.5%和5.9%，其中国寿剩余边际增长最高，主要由于其NBV增速高于其他公司。4）2020年平安、国寿、太保、新华会计估计变更对税前利润的影响分别为-191亿、-385亿、-117亿和-116亿，主要原因为750天国债收益率下行导致折现率下行。5）投资端表现分化，太保、新华、人保表现较优。平安、国寿、太保、新华、人保、太平、友邦的总投资收益率分别为6.2%、5.3%、5.9%、5.5%、5.8%、5.4%、5.3%，分别同比-0.7pct、-0.1pct、+0.5pct、+0.6pct、+0.4pct、+0.8pct、-0.6pct，各公司把握市场高点，兑现部分权益资产浮盈，使得买卖价差均大幅增长；平安总投资收益率下降较多主要由于在IFRS9准则下，股市波动带来公允价值变动损益拉低总投资收益。考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，平安、国寿、太保、新华、人保的综合投资收益率分别为6.2%、6.3%、7.5%、7.7%、7.1%，分别同比-0.7pct、-0.9pct、+0.2pct、+0.3pct、-0.6pct，太保、新华表现较好。
寿险：疫情对寿险业务的冲击程度和持续性超出预期，传统模式下的公司NBV增速领先，转型公司遇曲折。1）①2020年中国平安、中国太保、中国太平内含价值分别较年初增长10.6%、16.0%、18.8%；中国人寿、新华保险、平安寿险、太保寿险、人保寿险（含人保健康）、太平人寿、友邦保险的内含价值分别较年初增长13.8%、15.1%、8.9%、11.7%、22.4%、21.7%、5.3%。EV增长分化主要由投资偏差的差异带来，增速普遍下滑主要由于NBV贡献下降，2020年平安、太保、国寿、新华、人保寿、太平、友邦的“NBV/期初寿险EV”分别同比-7.1pct、-3.9pct、-1.2pct、-1.2pct、-2.3pct、-2.1pct、-3.2pct。③2020年新华、国寿、人保寿险的营运偏差同比增加，而平安、太保由正转负，主要受费用投入、保单继续率等运营因素影响。继续率方面，代理人脱落加剧及疫情冲击居民冲入等因素导致部分公司继续率下滑，2020年平安、国寿、太保、新华、人保寿13个月保单继续率分别同比下滑2.3pct、1.1pct、4.6pct、0.4pct、5.3pct。费用方面，（寿险手续费佣金支出+业务管理费）/NBV平安、新华提升幅度较大，国寿基本同比持平。2)NBV增长出现分化，全年人保寿险、国寿表现较优，下半年太平强势反弹。平安、国寿、太保、新华、人保寿、太平、友邦的NBV分别同比-34.7%、-0.6%、-27.5%、-10.5%、+9.7%、-16.4%、-33.4%。国寿和人保寿通过提前布局开门红以及上半年的增员驱动，为全年增长打下基础。下半年来看，太平NBV增长呈现强势反弹（同比+53.7%），其他公司仍为负增长，主要由于后疫情时期销售队伍修复缓慢，以及保险作为可选消费需求恢复慢于其他产品。3）代理人队伍受疫情影响更为持久，因线下增员、培训、管理受限，削弱了代理人基础。2020年末平安、国寿、太保、新华、人保寿、太平的代理人规模分别同比-12.3%、-14.6%、-5.2%、+19.5%、+5.9%、-1.1%。产能方面，国寿人均首年保费同比增长+22.3%，而平安、太保、新华、人保寿的代理人产能分别下滑11.1%、22.6%、22.7%、19.8%，主要由于代理人活动率下降或销售的保单件均下降。
财险：车险综合改革拉低财险保费增速，整体赔付率提升，保证险成风险聚集地。1）2020年财险保费增速保持平稳，人保财险、平安产险、太保产险保费收入分别同比+0.0%、+5.5%、+11.1%，其中意外健康险、农险、责任险等险种实现较快增长。2）2020年人保财险、平安产险、太保产险综合成本率分别为98.9%、99.1%、99.0%，分别同比-0.3pct、+2.7pct、+0.7pct，其中，人保赔付率同比持平，平安、太保赔付率分别提升3.2pct、1.2pct，费用率均呈下降趋势；赔付率提升主要由于保证险赔付率提升，疫情冲击使得各公司保证险的承保业务的逾期率上升，我们判断存量保证险的风险或已基本出清。
投资建议：1）寿险方面：短期来看，2021年寿险负债端开端良好；Q2单季由于代理人规模同比缺口较大，NBV增长将有压力；2020年下半年各公司业绩整体较弱，因此基数压力小，且代理人队伍及客户需求的修复更加明显，我们判断，下半年的负债端的同比增速有望好于上半年。长期来看，市场竞争格局的改善、大型公司正不断加强的服务壁垒、绩优代理人的培育等，将带动平安、太保、友邦等大型公司的NBV进入平稳增长周期。截至4月2日，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险A股的2021PEV分别为0.97、0.76、0.71、0.56倍，H股友邦保险、中国太平2021PEV分别为2.06、0.27倍。我们推荐中国平安、中国太保、友邦保险、中国太平。2）财险方面，人保财险的近期盈利情况优于市场预期，费改带来的费用大幅下降强化了龙头的渠道、品牌优势，程度大于预期，预计将迎来行业竞争格局大幅改善的一年，中小财产险公司的现金流正承受着很大压力，有可能退出车险业务。长期视角，海外经验表明，费改有利于龙头盈利能力的提升。截至4月2日，中国财险2021年PB为0.61倍，估值低位。我们推荐中国财险H。
风险提示：居民收入预期修复缓慢；保障型产品销售不及预期；差异化服务布局进度及带动效果不及预期
