核心观点
车电分离具备降成本、高效补能两大优势。当前制约电动车普及的重要因素在于：补能速度、补能便利性和购置成本。车电分离具备高效补能和降成本两大优势，1）高效补能体现在，乘用车换电仅需3-5分钟左右，而传统充电桩模式需要1小时以上；2）电动车初始购车成本中，动力电池占比40%左右，“车电一体”的充电模式使整车成本被大幅抬高，车电分离模式下，电动车最高购置价可下降一半，电动车购置实现平价。
换电模式推行中的难点在逐步突破。1）在动力电池行业格局基本确立情况下，电池包统一标准符合整车厂、电池厂、消费者甚至政策层面多方利益；2）各车企积极响应政策导向，推出换电版车型，随着政策进一步细化，车型增多，基于单一车企甚至单一车型的换电模式难以持续，换电商业模式有待突破。3）新政策不断引导，2H21工信部与能源局有望开展新能源汽车换电模式应用试点工作。
2025年换电站有望达到2.2万座，形成2631亿换电运营市场。我们预计2025年新能源汽车销量占比达31%到780万辆，其中换电车型占比有望达30%。根据此销量进行测算，我们预计2025年换电站有望达2.2万座、运营市场规模有望达2631亿、换电站设备市场有望达693亿，对应换电站建设、运营、换电设备21-25年CAGR达80%-107%，换电模式在十四五期间进入高速增长期。
乘用车、重卡车换电站盈亏平衡点对应20%、23%利用率，随着利用率提升，盈利能力跃升。影响单个换电站盈利能力的核心指标在于利用率，利用率的提高一方面取决于换电车型的普及率，另一方面与换电站的区位优劣之间相关。根据我们测算，40%利用率水平下乘用车、商用车单站盈利有望达81万、97万，对应单站ROA达10%+。
换电站运营核心壁垒在于换电站的区位，以及运营商自身运用杠杆的能力及借款成本。换电站是一个重投资运营类资产，其壁垒拆分来看主要体现在两方面：1）区位优势，换电站运营商利用先发优势，抢占优势区位，成为后续运营的核心壁垒之一，且换电站重投资属性使得同一区位重复投资概率大大降低；2）杠杆优势，换电站前期基础设施投资成本较高，重投资类项目运营商之间竞争的一大壁垒就是运营商使用杠杆的能力，以及借款的资金成本，即换电站在相同利用率的情况下，资金成本越低，杠杆率越高，ROE越高。
投资建议与投资标的
当前换电站处于大发展前期，换电车型有限，收入规模和盈利波动较大，长期看，随着规模变大，这是一个巨大的运营市场，利用率稳定爬坡，使得换电站运营的资产属性从重到轻，盈利能力更强。换电模式跑通也对产业链相关企业有巨大的拉动作用，建议关注运营端协鑫能科(002015，未评级)，以及换电设备制造商山东威达(002026，未评级)、展鹏科技(603488，未评级)。
风险提示
新能源车销量不及预期；换电车型普及不及预期；试点政策推广不及预期；换电站投资额和成本高于预期的风险。
