信贷收紧为日本20世纪90年代楼市泡沫破灭的导火索：1985年广场协议后日元汇率大幅升值，国际资本涌入推升资产价格，日本政府连续降息对冲日元升值，流动性宽松及金融自由化导致银行激进放贷，助推房价上涨；叠加地价上涨导致企业囤地等扭曲行为，进一步放大泡沫，1985-1991年，日本6大城市平均地价上涨207.1%。随后货币环境紧缩恶化企业资金环境，造成泡沫破灭及楼市调整。日本银行在1989-1990年连续5次加息，同时控制不动产贷款增速，1990、1991年银行新增家庭住房贷款分别同比下降18.7%和15.7%。此外，股市下跌、企业资金环境逐步恶化，亦导致房企购地积极性下降，叠加日本经济增长放缓及步入人口老龄化时代，调整周期拉长，1992年泡沫破灭后日本6大城市地价连续下降14年，直到2006年才有所回升。
精细化运营与多元化发展并举，优秀房企逐步突围：日本房企短期通过变卖资产、降低负债等应对危机，90年代三大主流房企存货规模均收缩。中长期房企转变发展模式，盈利由杠杆驱动向精细化运营转变。从日本三大房企ROE细分结构看，1991财年至今三家房企权益乘数呈下降趋势，归母净利率呈上升趋势，以高利润率对冲杠杆率下行，带动整体ROE维持稳定，销售总务及管理开支占总收入比重整体下滑，由“向金融要红利”转为“向管理要红利”；同时布局多元化业务，如住有不动产租赁营收占比（43.4%）已超过销售（28.7%），成为第一大营收贡献来源，单项业务利润率达39%，亦明显高于其他子板块。优质房企凭借综合优势，在市场调整期加速提升市场占有率，2020年日本TOP5、TOP10和TOP20房企市占率分别较2008年提高8.4个、12.4个和14.7个百分点，住友不动产在全国销量萎缩时持续创下销售新高，走出股价与利润的独立行情。
投资建议：当前国内房地产行业销售端与资金端依旧承压，房企高杠杆驱动盈利的模式急需变革，财务稳健、融资畅通的房企有望率先走出困局，凭借管理、运营等多维实力扩大市占率。中长期，存量时代下主流房企多元化业务大有可为，租赁、物管等高利润率衍生业务仍可增厚房企利润。短期在“以稳为主”基调下，政策博弈空间仍在；中期行业筑底企稳，格局重塑、模式变革下优秀房企市场份额提升与长足发展仍然值得期待。建议关注短期抗压能力强、中长期竞争优势突出的龙头房企，保利发展、金地集团、招商蛇口、万科A等。多元化业务方面，建议持续关注空间广阔、自主发展强化的物管及商管板块，看好综合实力突出的物管龙头，碧桂园服务、保利物业、新城悦服务等，以及轻资产输出实力强劲的商业运营商，星盛商业等。
风险提示：1、供给充足性降低风险；2、房企大规模减值风险；3、政策呵护不及预期风险。
