核心观点
房地产：政策面触底，基本面下滑速度较快，若后续托底政策加码，行业将迎来转机。恒大债务危机发生以来，行业面临销售下降、供应商账期收紧、预售资金监管加强、机构抽贷等局面，企业资金快速恶化，债务违约压力大增。9月末后，在央行指导下，商行加大按揭、开发贷和并购贷等投放力度。虽然行业信贷环境在改善，但开发商仍面临六方信用中的多方主体收缩，所以偿债能力仍未好转。由于销售仍处于快速下降阶段，房产税试点会持续压制销售，所以对未来1-2个季度房企经营性现金流改善，不能预期过高。我们认为唯有更大力度的需求端政策才能使行业基本面明确反转，从而使其走出信用收缩的负循环。预计Q1房地产下行或将拖累经济，若后续托底政策逐步加码，Q1末销售将明显回暖，带动行业其余指标回升。预计22年新开工面积同比-9.4%，投资完成额同比-2.6%，销售面积同比-5.3%，销售金额同比-6.9%，竣工面积同比-10%。
物业管理：地产下行风险外溢，行业估值转折，头部企业迎来更多机会。21年下半年开始地产下行周期下，开发商新开工和投资持续下降，甚至相对确定的竣工周期也被打断，物企新增签约面积以及签约转换周期放缓，营收占比较高的非业主增值服务也因此受到影响。地产行业经营困境催生了行业大量并购机会，头部企业面临更多机会逆势扩张。长期来看，看好头部企业平台化战略。物管行业人效仍较低，头部企业有望通过重新组织产业，扩张业务边界，激发劳动力效率，最终成为平台型企业。
商管：商业资产从“大开发时代”进入“存量竞争时代”，供给过剩，竞争激烈，挑战加大。融资成本、经营能力和城市能级三个大要素是做好重资产商场的核心。当空间资源不再稀缺，业主对购物中心运营管理提出更高要求，优秀的商管能力成为稀缺资源。商管服务属于“轻资产”技术输出，商业模式好，能够有效避免资产价格波动的影响，实现更快速扩张，同时也具备成长性/抗通胀性。管理人的竞争优势体现在人才、品牌和“基础设施”。
投资建议与投资标的
虽然房地产信贷政策已经进入明显的回暖周期，但是我们仍然要指出，房企仍处于信用收缩的负循环状态，打破这个负循环的最重要条件就是良好的销售回款。地产下行将会严重拖累经济增速，我们认为后续托底政策有望加码，包括近期政治局会议也定调促进房地产业“良性循环”，行业将迎来政策面和基本面双重回升。考虑到政策出手时间偏晚，以及销售已经开始出现大幅下滑，重点推荐安全性高的稳健组合万科A(000002，买入)、保利发展(600048，买入)、金地集团(600383，买入)、旭辉控股集团(00884，买入)；建议关注受益于政策刺激，基本面弹性较大的融创中国(01918，未评级)、新城控股(601155，未评级)、金科股份(000656，未评级)。物管重点推荐头部企业碧桂园服务(06098，买入)、旭辉永升服务(01995，买入)、融创服务(01516，买入)。商管重点推荐龙湖集团(00960，买入)、宝龙商业(09909，买入)、星盛商业(06668，买入)，建议关注华润置地(01109，未评级)、华润万象生活(01209，未评级)。
风险提示
地产信用风险持续释放以及销售毛利率下降、地产风险外溢影响物管行业、商管管理能力摊薄导致运营效率下降、假设条件变化影响测算结果的风险
