报告摘要
核心观点：2020年疫情催化了社区团购的发展，短期对调味品的竞争格局形成一定扰动，2021Q2调味品零售价格表现相对疲软，从而引发市场担忧，调味品板块整体回调，我们认为不必过度担心。本文重点分析论证了以下观点。（1）社区团购终局仍看寡头胜出，但明晰定局仍需要时间。（2）社区团购提升渠道效率，兼容调味品商品属性，将成为调味品C端重要渠道。（3）社区团购兴起短期影响了调味品集中度提升，但中长期从供需两端看均有利于品牌商集中度提升。（4）寡头渠道商的出现，会对品牌商的价格和利润形成影响，头部品牌商的话语权更强，受影响相对较小。我们应该重视社区团购渠道的发展及调味品公司的应对之策，理性看待调味品短期集中度的波动。
社区团购渠道崛起，短中期竞争激烈终局仍看寡头。（1）社区团购切入生鲜市场，发展空间广阔。生鲜市场零售规模接近4万亿，社区团购切入庞大且高频生鲜，并以此引流拓宽品类，拥有广阔的发展空间。2017-2020年社区团购市场规模从300亿增长至1400亿元，2021年头部平台高目标下有望实现爆发增长。（2）巨头入局加大投入，终局仍看寡头胜出。互联网巨头纷纷布局社区团购，短中期大幅投入，我们预计仍需要较长时间才能明晰定局。社区团购本质是依靠规模优势的生意，后期的竞争本质仍是看重规模效应带来的效率领先，参考快递和共享出行行业，我们认为社区团购终局仍看寡头胜出。
社区团购提升渠道效率，有望成为调味品重要通路。（1）社区团购提升渠道效率，兼容调味品商品属性。相比传统流通渠道，社区团购缩减了加价率最高的终端层级，最适合在传统流通中消费频次较低、周转较慢的品类。基础调味品低附加值+较重易碎+购买频次较低周转较慢，与社区团购渠道兼容性好。通过提升渠道效率，社区团购对比传统流通的核心优势是价格更低。（2）展望未来，社区团购有望成为调味品C端重要渠道。生鲜+调味品形成互补，45%的社区团购消费者购买了粮油调味产品。根据新经销的调研，调味品品牌商中社区团购的生意权重占比已达到5%-8%的较高水平，同时今年以来酱油线下商超销售额受社区团购冲击持续下滑。调味品GMV占社区团购约3%，我们测算预计2021年社区团购有望占酱油零售额的6.7%，成为酱油在家庭端的重要渠道。
短期低价竞争影响调味品格局，中长期推动集中度提升。（1）电商之鉴，新兴渠道逐步成熟后品牌商集中度提升。服装行业2011-2013年线上化初期CR10从9.8%下降至8.7%，渠道结构变化给予了中小品牌短期机会，但2013年后CR10持续上升至2020年的15.1%。2017-2020年阿里系电商中，酱油CR6从61%提升至81%。（2）政策驱动恶性低价竞争好转，头部调味品企业逐步拥抱社区团购。社区团购恶性低价竞争的痛点亟待解决，政策驱动下有望好转，2021Q2以来商超酱油零售价格下滑幅度开始收窄，价格体系恢复，从Q2开始海天等头部调味品企业开始寻求主动合作。（3）供需两个维度看，中长期社区团购推动调味品集中度提升。供给端：社区团购的SKU远低于传统流通，品牌商集中度有望更高。尽管短期渠道变化给予了中小品牌机会，但平台中长期仍需要依靠大品牌的大单品实现引流，我们认为社区团购上调味品头部品牌的集中度将比线下传统流通更高。海天在主要平台的酱油SKU数量均处于领先，区域品牌难以全国化且SKU较少。需求端：社区团购群体较为年轻，有助于对区域老牌的转换。同时社区团购集中于低线城市，有助于全国性品牌渠道下沉。（4）头部调味品企业开始布局，理性看待社区团购的两面性。调味品龙头通过限制低价+产品区隔逐步布局社区团购。中长期仍应理性看待社区团购的两面性：第一，基于低SKU、引流及更稳定的供应链需求，社区团购更多寻求与头部品牌商的合作，并以大单品作为核心引流产品，进一步推动行业集中度提升。第二，参考阿里巴巴和美国的沃尔玛，寡头渠道商的出现使其议价力大幅提升，会对品牌商的价格和利润形成压制。
投资建议：社区团购提升渠道效率，兼容调味品商品属性，有望成为调味品C端重要渠道。短期低价竞争影响调味品格局，新兴渠道初期给予中小品牌短暂机会。但随着政策驱动竞争好转，头部调味品企业通过限制低价+产品区隔拥抱社区团购。供需两端来看，低SKU、大品牌引流需求、消费群体年轻化、下线城市为主均有利于调味品集中度提升。中长期看，寡头渠道商的出现使其议价力大幅提升，会对品牌商的价格和利润形成一定压制，而头部调味品品牌商相对中小品牌话语权更强，受影响相对较小。重点推荐海天味业、恒顺醋业、涪陵榨菜、天味食品。
风险提示：全球疫情反复的风险；社区团购竞争加剧的风险；主要原材料价格波动的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险
