摘要：小麦是我国仅次于水稻的第二大口粮作物。小麦的主要消费形式是从面粉向面条、面包、速冻食品等主食转化。小麦产业链工业化速度很快，各环节上产业巨头已现，如面粉加工及销售的五得利、益海、中粮，面粉深加工产品中，挂面龙头金沙河、克明面业，方便面巨头康师傅、统一，速冻龙头三全、思念，烘焙龙头桃李面包等。上游面粉规模致胜，高周转弥补低利润率，ROE位于8%-20%区间。下游行业快消品属性强，更为依靠品牌建设和渠道深耕增厚回报，挂面、方便面和速冻食品ROE中枢位于15%左右，区间上沿可达20%，工业烘焙ROE则超过20%。展望未来，行业集中度提升和产业链整合的动力强劲，围绕消费者品牌意识提升和消费场景细分及专业化，企业成长和价值创造机会仍然显著。
小麦产需国内循环为主，价格稳定有利下游发展。单产提升抵消播种面积减少影响，小麦年产量处于1.3亿吨高位。制粉消费仍居核心地位，占比达到70%以上。居民蛋白食物占比增加拉动饲料消费增长。小麦整体呈现供需平衡状态，产略大于需推动小麦库销比不断提升，粮食的数量安全得到保障，价格相对稳定为下游加工营造良好环境。
面粉工业转型升级，龙头企业势头强劲。面粉消费总量低速增长，从2015年的8,419万吨到2020年8,859万吨，CAGR1.3%。家庭消费面粉品牌化、餐饮和烘焙行业发展推动细分产品市场扩容。面粉行业进入整合提速期，头部企业加速扩产提升行业集中度，在面粉各细分领域逐步建立领先优势。随着集中度上升，面粉头部企业规模效应将逐步显现。同时，由于掌控一手粮源，可进入深加工领域延长业务价值链。
品质便捷的消费需求催生面制品行业发展新机遇。（1）挂面集中度迅速提升，龙头企业占据发展先机，规模经济带来系统低成本，进入持续扩张的良性循环。（2）方便面市场高度集中，领先企业掌握定价权，利润水平稳定，高投资回报。未来重点机会在高端化、健康化细分品类的增长。（3）随着冷链物流基础设施发展，连锁餐饮的巨大需求是速冻面米制品行业的新机遇，产品多元化扩容也有助于零售市场重拾增长。（4）烘焙市场规模大且非常分散，现阶段工业烘焙可实现快速标准化复制，将率先享受市场快速增长红利。
投资建议：建议中长期关注四条主线：（1）选择处于高景气度赛道、乘势而上收获量利高增长的公司，建议关注发展模式清晰、全国化布局进行时的桃李面包；（2）选择行业增长放缓，但建立成本优势、逐步掌握市场主导权的公司，建议关注加速各线市场渗透、充分受益行业集中度上升的克明面业；（3）选择初具全国化布局，抓住下游渠道二次增长机遇的公司，建议关注积极介入餐饮渠道带动降费增效的三全食品；（4）选择利用加工上游势能向下游品牌延伸，提升产品附加值，增强消费属性的公司，建议关注粮油品牌业务地位稳固，具备下游跨产业链整合实力的金龙鱼。
风险提示：（1）疫情持续发酵：宏观经济下行影响到大众消费的复苏，持续抑制消费需求；（2）食品安全风险：负面安全事故或将对行业需求及企业发展造成严重打击。
