核心观点:北交所成立，为“高精特新”中小企业直接融资服务，以新三板精选层为基础平移各项制度，长期利好资本市场。半年报看，券商平均业绩增速超30%，头部券商更高。良好基本面叠加政策利好，我们仍然坚定看好券商板块。财富管理有望成为继2006-2007年的经纪业务、2014-2015年的两融业务后，成为券商业绩增量的第三块业务。我们判断市场将会从初期大财富管理净利润贡献占比高的券商（东方74%、广发31%、兴业37%）向真正具有优质产品和优秀投顾能够留存客户的券商扩散，同时估值体系将重塑，留存更多AUM的券商将享有估值溢价。当前板块估值处于2000年以来20%分位，距离估值中枢PB2.61倍有较大空间，估值与业绩、资产质量不匹配，仍然建议积极参与。从险企中报来看，各家保费均无明显改善，源于有效人力增长不及预期，我们认为当前代理人质量与居民的保险需求不匹配是主要矛盾，未来发展空间或在商业养老险和“增员获客”向“存量经营”转变，当期时点保险板块估值较低，建议关注。
核心标的：中金公司、东方证券、浙商证券、中国太保、新华保险等
市场回顾：本周主要指数涨跌互现，上证综指报3581.73点，+1.69%；深证指数报14179.86点，-1.78%；沪深300指数报4843.06，+0.33%；创业板报3102.14，-4.76%；中证综合债（净价）指数报99.71，+7bp。沪深两市A股日均成交额15557.25亿元，环比+15%，两融余额18779亿元，较上周+0.58%。个股方面，券商：申万宏源+15.09%，中信建投++14.86%，第一创业+13.70%；保险：中国太保+6.22%，中国人寿+5.09%，新华保险+5.01%；多元金融：鲁信创投+20.89%，九鼎投资+17.66%，瑞达期货+16.49%。
证券业观点：9月2日，习近平主席在中国国际服贸会表示将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，打造服务创新型中小企业主阵地。目前全国有3.7万家省级“专精特新”中小企业，工信部披露专精特新小巨人培育企业达4762家，其中A股上市公司有303家，其中128家创业板、88家科创板、87家主板，213家新三板和6家精选层，尚有4200余家未上市企业，北交所的成立将有助于进一步满足中小企业的直接融资需求。北交所以现有新三板精选层为基础，上市公司将由创新层产生，维持新三板基础层、创新层与北交所“层层递进”的市场结构。
9月3日，证监会对北交所相关基础制度安排向社会公开征求意见，各项管理办法平移精选层上市、交易、退市等基础制度，坚持合适的投资者适当性管理要求，形成契合中小企业的差异化制度安排。发行上市方面，北交所上市公司从新三板挂牌满12个月的创新层公司，明确简便、包容、精准的发行条件，采取小额、快速、灵活、多元的再融资制度，形成普通股、优先股、可转债等融资工具，充分支持科技创新。北交所试点证券公开发行注册制，审核注册流程与科创板、创业板基本保持一致，形成交易所审核与证监会注册的各有侧重的审核注册机制。发行方式方面，实行向不特定合格投资者公开发行和向特定对象发行等多元化的融资方式，引入授权发行、储架发行、自行发行等发行机制，降低中小企业的融资成本。定价方面，坚持市场化导向，对发行价格、规模不做行政干预，强化投资者权益保护，“以竞价为原则，以定价为例外”，促进新老股东充分博弈，进一步提高定价效率。交易方面，北交所将实行连续竞价交易，新股上市收入不设涨跌幅限制，次日起涨跌幅限制为30%。随着北交所各项制度建设陆续推进，现有新三板公司北交所上市将陆续进入实操阶段，投行业务实力强、新三板项目储备丰富的公司将充分受益，当前精选层+创新层挂牌家数居前的分别为申万宏源95家、中信建投70家，中泰证券58家，建议关注。当前券商板块估值PB1.89倍，处于2000年以来的25%分位以下，估值与业绩、资产质量不匹配。北交所的设立将进一步推升直接融资占比，资本市场扩容将给券商投行、私募股权投资、经纪与两融等多项业务带来增量利润。此外，财富管理业务成长空间大，业绩稳定性强，有望重塑板块估值。近年来券商大财富业务快速发展，上半年头部券商代销金融产品收入翻倍；居民财富加速通过机构入市，头部公募规模与净利润高速增长，券商参/控股头部公募基金对公司的利润贡献大幅增加，部分券商大财富业务利润贡献大幅提升，东方超70%，广发和兴业近40%。依据国际经验，财富与资管手续费收入占比在80%以上的贝莱德按PE法估值，且头部资管机构享受25-30倍PE的估值溢价。大摩今年以来一直交易于历史平均水平的2倍标准差以上，其资管与财富管理出色且利润贡献超过40%，用轻资产PE+重资产PB估值更为合理。估值重塑后，财富管理与资产管理头部券商仍有40%-60%修复空间，我们认为板块行情将从初期大财富利润贡献占比高的券商真正具有优质产品和高素质投顾、具备强大的留客能力的券商扩散，AUM增速快、体量大的券商将享有估值溢价。建议关注受益于财富管理市场扩容的核心标的：1.产品与投顾优势明显，推进高端财富管理规模化发展的中金公司；2.受益于居民财富通过机构入市，资管收入占比高+参/控股公募基金贡献度高的东方证券、兴业证券、广发证券等；3.公司战略高度重视、产品端特色明显，有望实现弯道超车的浙商证券。
保险业观点：各家险企陆续发布中期报告，A股上市险企NBV、NBVmargin、人力均下滑明显，但部分险企代理人人均产能增速普遍高于人力下降速度，说明代理人清虚改革取得一定的成果，后续将持续关注人均产能增长情况。受制于三季度前两月消费低迷，保险需求下降，各家保费均无明显改善。我们判断负债端压力、增员压力仍然存在。资产端，在稳增长的压力下，长端利率或仍有下行预期。我们认为，未来险企的发展空间主要有两个：1）100万亿中短储蓄和理财转化为1万亿的商业养老金。随着新一轮养老体系顶层设计文件已起草完毕，未来商业养老险的发展空间广阔；2）从“增员获客”向“存量经营”带来的增长空间。险企纷纷加强健康生态搭建，通过挖掘现有客户全生命周期的保障需求，提高客均保费及NBV。其中，代理人素质能力高、客户经营能力强的险企有望优先收益。当期时点保险板块估值较低，当前股价对应的国寿、平安、太保、新华2021EPEV分别为0.67x、0.55x、0.48x、0.44x，建议关注。
