主要观点:
混业经营的演进往往以大范围的金融管制放松和金融自由化程度提升为背景，其发展史也是金融自由化持续深入的实践。代表国家都在20世纪80-90年代建立起金融混业体系，触发因素有：当时经济增长转轨和产业结构转型下的实体融资需求、贸易自由化下的国际竞争需要，以及20世纪70年代恶性通胀后推动金融去监管的浪潮；利率市场化深入推进打破银行传统存贷业务模式，金融脱媒倒逼银行业务边界的外延。
投资要点：
全球金融混业的经营概况
1）美国：经历自然混业→严格分业→重回混业→加强监管历程，混业放开主要在20世纪90年代，经济发展+金融创新+融资需求提升+金融脱媒催化下，20世纪80年代末逐步放开分支机构从事债券和证券包销等，1999年《金融服务现代化法案》正式打破分业壁垒，形成母公司混业、子公司分业的金控公司模式，同时建立起美联储为核心的伞型金融监管模式。
2）英国：竞争优势弱化+自由化经济政策下，监管鼓励银行在广泛金融领域开展竞争，继20世纪80年代完成利率市场化，“金融大爆炸”改革允许银行兼并证券公司，逐步形成银行控股公司模式，以及审慎监管局和金融行为监管局并行的双峰监管模式。
3）日本：20世纪70年代，为应对经济增速放缓+产业结构转型+日元升值压力+大量发行政府债加剧金融脱媒等问题，推动金融自由化改革；1998年《金融体系改革一揽子法》彻底打破分业限制，逐步形成主银行下的金控模式，金融厅实施统一监管。
4）德国：始终推崇全能银行模式，间接融资体系下银行长足发展，成立金融监管局对金融机构统一监督。如德意志银行目前有私行、投行、公司银行、资管、资本发行和其他公司业务六大业务板块。
他山之石：金融混业经营的各维度影响分析
1）混业经营最直观的影响就是拓宽银行经营范围，为客户提供一站式服务，实现产品和服务的交叉销售。2）直接融资的发展促成混业经营模式的形成，而混业经营模式又反过来加速直接融资发展，两者相辅相成。3）混业政策放开后，行业并购数量、频率明显增多，行业集中度整体提升，最终形成以综合经营大行为中心、区域专业小行为补充的差异化金融体系。4）财务角度，混业经营有助于提升非息占比、降低息差依赖，美、英、德银行业非息净收入占比普遍位于40%以上，显著高于我国20%水平；同时美国商业银行20世纪90年代盈利能力回升，非息收入/总资产是主要拉动因素。
他山之石：我国金融机构经营体制的现状和探索
我国现阶段仍实行分业经营，但多层面的金融混业经营探索已经在路上。一方面，大型银行大多已经通过参控股公司布局资管、保险、证券等领域，实现一定程度的综合化运营；另一方面，在科技和金融创新的快速发展下，金控公司、互联网平台的金融服务边界已经得到明显拓展。2020年9月国务院和央行相继出台金控公司准入管理和金控公司监管办法，我国金控公司进入规范发展阶段，首批金控公司牌照有望诞生。
我国现阶段与几个代表国家的混业进程所处环境有所契合，经济转型升级、产业结构变化、对外开放等外部环境的变化均提升了对金融业务协同的预期。具体模式上，考虑到我国经济发展水平、区域经济结构差异、利率市场化进程等层面的因素，我们认为，我国的混业模式首先现阶段要保持在间接融资为主的结构下开展；其次混业应该建立在多层次的金融服务体系里，有所为有所不为，既满足经济发展、外部竞争等需要，又保证金融服务的多样性和多层次性，满足不同发展阶段的区域、企业和居民的金融服务需求。德国的金融结构可能相对更有借鉴性，以全能银行对社会大众供给金融服务，并通过一系列的专业性银行和特殊信贷机构加以补充。
投资建议：混业经营整体抬升行业估值水平
估值层面，参考国外资本市场表现，混业经营整体抬升行业估值水平。一方面，混业期间行业整体利润水平有支撑，另一方面盈利能力也较传统银行经营模式下企稳回升，行业的周期性有明显下降。标普500指数1990-2000年涨幅299.8%，同期标普500银行指数涨幅高达475%，PB也由1990年1x提升至20世纪90年代末约3x。同时个股估值水平在混业进程中也有明显抬升，花旗1998年完成旅行者合并后估值跃升，PB一度上涨至近4x。
具体个股分三个维度来看：1）推荐综合经营能力强、综合业务优势明显的银行，如招商、平安、兴业、宁波等；2）整体牌照齐全的大型银行将受益；3）集团试点先行的标的将受益，如中信、光大。
风险提示：宏观经济下行超预期，信用风险集中暴露；混业监管政策落地不及预期；机构混业经营不审慎，引发系统性金融风险；行业竞争加剧风险。
