核心观点
“碳中和”背景下电力供给结构迎来确定性变革，以风电、光伏为主的新能源运营行业将打开长期成长空间。在新能源发电投资的长期盛宴中，面临转型的传统电力企业（以五大发电集团等央企为代表）将成为举足轻重的参与者。火电规模即将达峰，新能源将被打造为“第二成长曲线”。相较于纯粹的新能源运营商及民企为主的中上游产业链制造企业，其显著的优势是火电基本盘带来的强劲现金流、极具竞争力的融资成本、强大的项目资源获取能力。从规划来看，多家集团的新能源装机规模具有潜在5年4-5倍的增长空间。“双碳”目标约束下，发展目标兑现概率较高。
新能源运营凸显成长属性，火电资产亦有望迎来底部估值反转；火电基本面已处至暗时刻，煤价、电价、利用小时数等要素皆有望释放较大业绩弹性。“市场煤”和“计划电”的长期错位终将逐步修正，届时火电周期性弱化、回归公用事业属性，以稳定的ROE回报，创造充裕的现金流，并支撑转型发展的资本开支或可观的分红规模。新增产能急刹车后，随着全社会用电量持续可观增长，火电的利用小时数将在中期维度内步入上行区间。中长期来看，在未来以新能源为主体的新型电力系统中，火电势必将由电量型电源逐渐过渡为灵活性调峰电源，并有望迎来新的成本回收机制，而这也将使其价值得以真正重估。
我们强调：火电未来终将退出，但并非已成为夕阳资产，未来5-10年内仍为电力系统转型期的中流砥柱。火电生命周期的最后一轮现金流将助力传统火电央企的“二次创业”、“华丽转身”，昔日的火电龙头可能最有潜力成为未来的新能源巨擘。
我们看好传统电力企业新能源转型的速度和质量，部分公司的新能源业绩贡献已经显著高于火电，传统的PB估值体系已经难以全面准确地反映新能源运营的成长属性。我们认为分部估值的框架更适用于此类快速转型、新业务高速成长的公司：新能源资产采用PE估值，以反映其扩张期的增速；火电资产维持PB估值。分部估值的框架下，我们认为：电力央企旗下规模快速增长且收益率预期稳定的新能源资产，其估值可对标纯粹的新能源运营商三峡能源（当前股价对应2021年万得一致预测EPS为34xPE，可能存在一定的次新股溢价）；传统火电资产估值有望迎来反转，向1.5xPB的历史估值中枢逐步修复。
投资建议与投资标的
分部估值的框架下，建议关注火电资产优质、运营效率领先，且新能源转型步伐快、空间大的华能国际(600011，未评级)、华润电力（0836.HK，未评级）。其他建议关注标的包括华电国际(600027，未评级)、吉电股份(000875，未评级)、大唐发电(601991，未评级)。
风险提示
未来新能源发电的增长空间可能低于预期，这将削弱相关公司的成长性；火电的基本面可能继续恶化，例如煤价超预期上涨、利用小时数下滑；新能源运营的未来收益率水平可能随规模扩大、竞价上网等因素而降低。
