中报总结：高端稳健、次高端弹性，回款优于报表。从业绩表现来看，21Q2白酒上市公司收入和净利润增速分别为19.4%、26.2%，扣除基数影响，相比19Q2增速分别为23.8%和34.1%，年化复合增速为11.3%和15.8%，稳健增长。分价格带来看，一线茅、五符合预期，老窖收入低于预期，均价提升是高端酒业绩增长主要驱动力；二三线低基数下高弹性，但下半年在基数效应减弱以及酒企主动放缓扩张脚步之下，21H2业绩增速将环比回落。从盈利能力来看，21Q2白酒板块毛利率为76.87%，同比+1.60pct，净利率为36.68%，同比+1.95pct，盈利能力进一步提升。从回款表现来看，21Q2白酒板块合同负债同比+36.3%，环比+15.0%，Q2在控货之下预收款依然有增长表明淡季不淡；21Q2白酒板块销售回款同比+22.8%，经营性净现金流同比+132.5%，明显好于表观表现，表明21Q2酒企增长质量更高，业绩释放留有余粮。实际上截至8月底，五粮液、老窖、洋河、汾酒、酒鬼等名酒回款进度大多都在80%及以上，且预计大多都能在中秋后完成全年目标，酒企Q3回款仍将延续较好表现。
市场在担心什么？我们从监管、消费税、疫情、消费等四方面进行梳理。
1）监管：白酒监管座谈会引发市场对监管加码的担忧。我们认为，首先从会议目的来看，本次会议核心意图并非打压白酒企业，主要关注酱酒热问题，未出台实质文件或问责。事实上近两年酱酒行业确有存在部分投机、资本跟风入局现象，适当监管利于行业行稳致远，以史为鉴来看政策调控阶段性影响情绪为主，但不改变行业基本面。
2）消费税：市场担心白酒消费税征收环节后移影响渠道利润。我们认为，第一操作难度大、可行性低，实施尚需观察，第二如果实施将加剧行业分化，高端酒和强渠道力酒企相对受益，以史为鉴来看历次税改均助推行业集中度持续提升。
3）疫情：市场担忧疫情影响中秋旺季需求。我们认为，7-8月疫情对白酒消费场景确实造成较大冲击，但淡季占比较小；8月下旬以来消费场景逐渐放开，但消费者信心仍待修复，重点观察9月后备货高峰期渠道备货及终端消费表现，部分区域发放消费券类似20Q1，有望对白酒消费产生拉动作用。
4）消费：市场担忧整体消费环境疲软。受疫情反复、收入预期下降等影响，消费者消费意愿和消费能力短期承压。但消费整体疲软难掩高端消费火热，2020年我国奢侈品市场增长48%，明显提速，高端酒近年来业绩增速及价格带扩容也都优于全行业，认为在我国消费升级以及中产阶级扩容大趋势下，看好高端酒量价齐升、持续成长。
怎么看待行业估值？（1）高端酒茅台为锚：纵向对比，2015年以来茅台估值中枢提升可分为三个阶段，对应驱动力分别为业绩提速、市场认知转变以及宏观流动性宽松，当前茅台估值已回落至接近19年水平，具备一定安全边际；横向对比，茅台具备奢侈品属性，爱马仕2020年之前估值中枢40倍，疫情以来跃迁至80倍，茅台成长性与稀缺性并不逊色于爱马仕，但估值存在显著折价。（2）次高端酒汾酒为锚：汾酒2016年以来业绩增幅位居全行业第一，估值长期在40倍以上，高成长性是汾酒持续享受估值溢价的关键，我们认为，次高端酒成长性更高，更适用于PEG估值法，所以应重视业绩增速波动对估值的影响，短期需关注下半年增速放缓对估值带来的压力。
行业应该关注什么先行指标？首先，过去茅台飞天批价可作为板块先行指标，批价和股价呈明显正相关，但2021年以来其先行指标的作用失效，原因在于，供给因素成为今年茅台价格的最大扰动，且市场对茅台的提价预期在弱化。我们认为，先行指标一方面应关注普五价格，最能反映千元价格带景气度，当前旺季放量下小幅回落，后续重点关注旺季过后普五价格能否重回上行通道；另一方面应关注酱酒价格，酱酒价格目前对市场需求反应最为敏感，但今年青花郎、茅台系列酒等批价有所松动，后续应密切关注酱酒价盘情况，防范酱酒库存去化对行业尤其次高端价格带产生冲击。
投资建议：从情绪扰动回归基本面驱动，名酒进入价值区间。21H1名酒业绩整体符合预期，高端稳健、次高端高弹性，且回款优于报表，业绩释放留有余粮。当前市场对白酒分歧较多，我们认为政策对情绪扰动在逐渐钝化，疫情良好控制下9月环比改善可期，短期重点跟踪中秋备货及消费情况，名酒普遍有望在中秋后完成全年任务。估值层面茅台/五粮液等估值已回落至接近19年水平，已具备一定安全边际，次高端需关注下半年增速换挡。后续先行指标一方面关注五粮液价格表现，另一方面留意酱酒价盘对行业扰动，长期继续看好在消费升级、中产阶层扩容大趋势下白酒结构性繁荣。标的方面，我们继续重点推荐高端酒茅台、五粮液、老窖，推荐古井、洋河、汾酒、今世缘等，关注区域酒伊力特等。
风险提示：中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。
