发挥资本市场枢纽作用，健全现代流通体系。我国注册制试点快速推进，已进入平稳阶段。科创板及创业板试点中，企业上市周期显著缩短，上市融资规模显著扩张。监管层对试点效果充分肯定，全市场推行注册制值得期待。资本市场改革下，券商作为市场参与主体之一，需要改革业务模式、提升专业能力以帮助实现资本市场现代流通枢纽作用。目前，经纪业务和投行业务的通道角色已经开始淡化，业务模式转型在即。
经纪业务：从通道到平台，专业化服务能力是关键。佣金率下行趋势下，经纪业务收入对市场活跃度的弹性不断下降，收入占比持续缩减，业务转型是大势所趋。国际经验来看，经纪业务转型为场景平台的关键在于精准定位目标客群，并提升专业化、差异化服务水平：1）综合大型投行目标客群为高净值客户和机构客户，通过专业投顾服务和全方位投研能力全面渗透客户，并为资管业务引流。2）以中低端客户为目标客群的经纪商中，爱德华琼斯（EdwardJones）通过深入发掘个人用户需求、维持用户长期粘性为投顾服务引流；罗宾汉将客户订单卖至高频交易商，高频交易商通过算法在各做市商报价及客户实际成交价间进行无风险套利并向罗宾汉支付佣金，这一盈利模式虽因导致客户无法以最优价格交易而具有争议，但仍具有启发意义。展望未来，从交易通道转型场景平台、实现流量变现的关键在于基于用户定位的精准化服务水平提升。头部券商可通过专业化投研能力配合高端服务能力主攻高端客户；中小券商需完善目标用户定位，配合有针对性的投研服务及增加场景平台粘性，提升C端客户价值。
投行业务：供给侧改革倒逼专业能力提升。注册制下，实体经济融资需求加速释放，券商在融资过程中的重要性提升，投行业务将不再局限于渠道资源的竞争。参考国际顶级投行在IPO中的作用：1）Twitter纽交所上市过程中，五家主承销商发挥询价和定价能力，给出远高于市场预期的定价，并以较快的速度完成配售；巴克莱银行作为做市商，所定开盘价体现公司实际价值。2）Facebook登录纳斯达克过程中，主承销商先后遭遇上市公司临时修改发行计划及纳斯达克交易系统故障，但最终通过雄厚的资本实力承托股价，成功规避破发。与国际顶级投行相比，我国券商在询价定价、配售营销、资本实力等方面仍有较大发展空间。
投资建议：我们长期看好综合实力和专业能力突出的龙头券商和差异化精品券商。1）资本市场改革持续推进，政策面友好确定性较高但预期也较为充分，为板块估值提供长期估值支撑，目前大券商21年平均PB为2.2倍。2）金融供给侧改革将带来证券行业竞争格局变化，打破同质化瓶颈，长期来看，综合实力突出的龙头券商更为受益于资本市场重要性提升，看好中信、华泰等头部券商和专业能力突出的精品券商。
风险提示：1）疫情超预期发展，全球经济、金融活动再度陷入停滞。2）资本市场改革进度不及预期。3）信用违约扩大化，金融系统性风险爆发。4）监管超预期收紧。5）二级市场波动对业绩及估值造成双重影响。
