核心观点
Alpha因素有望成为主导，大公募与做市交易将左右2022年券商业绩表现。虽然2022年市场活跃度与行情仍有望保持高位，但是在如此高的基数之下，Beta因素很难再带来较大的边际增量因素，相反，Alpha属性较强的以公募基金为主的资管业务和做市交易业务大概率将成为2022年的增量业绩主导因素。由于公募基金轻资产模式，短时间内上市可能性比较低，所以市场聚焦持有公募基金股权的券商。有鉴于此，我们认为2022年券商业绩的分化程度大概率将加大，“看天吃饭”的模式难以为继。
交易业务龙头券商确立优势，做市、衍生品未来可期。2022年重点关注股票做市、衍生品领域的进展：1）股票做市方面，北交所试点拉开序幕，为做市商制度引入科创板乃至全A股市场提供了示范效应；2）场内衍生品方面，深交所股票期权仍是主要的政策期待点，有望揭开场内衍生品的新篇章；3）场外衍生品方面，预计2022年仍将维持CR570%-80%的高集中度。随着我国资本市场做市商交易制度与衍生品市场的不断发展与完善，同时叠加一级交易商资质的牌照壁垒，头部券商已经在交易业务领域确立显著优势并初步形成护城河。
多重信号预示大公募基金时代正在降临。1）需求端：i）居民大类资产配置趋于平衡，财富搬家效应或显现；ii）资管新规政策下银行理财预期收益率不断下降，权益市场对投资者的吸引力加强；iii）当前A股市场具备较多的不确定性，非主流个人投资者首选。iv）在增量资金涌入金融市场的前提下，公募基金有望成为首选。2）供给端：监管层日益重视基金的财富管理功能，资本市场深化改革加速推进财富管理转型。政策有意壮大管理人队伍，支持资产管理机构发展，充分发挥机构的专业优势。公募基金受益新发权益类基金的火爆而快速壮大。2022年看好坐拥龙头公募的券商。
注册制改革有望延伸至主板，利好投行业务优势券商。注册制改革仍是资本市场改革主线，我们有理由期待基于科创板、创业板、北交所的成功经验，注册制改革有望延伸至主板市场。一旦注册制全面推广至主板，有望带来新一波上市热潮并贡献券商投行业务增量。重点利好投行业务龙头券商。
投资建议与投资标的
流动性与政策双击，为券商板块行情奠定基础。拉长周期来看，万亿日均成交额将成为常态化，且成交额中枢仍将持续提升；同时资本市场投融资两端政策红利仍将持续释放，奠定友好的政策面基础。
衍生品主线：当前我国衍生品市场发展尚处于早期，横向对比海外市场，衍生品的市场空间巨大，且对于专业度和机构客户资源要求极高，容易形成规模效应及高集中度，尤其利好头部券商，但是鉴于当前相关政策没有最终落地，投资风口未至，可以作为中长期投资标的进行持续关注，并可以适当左侧布局。推荐中信证券(600030，增持)，建议关注中金公司(03908，未评级)。
大公募主线是券商版块最主要的中长期α赛道，规模和集中度还有非常大的向上空间，但由于公募基金轻资产模式，短时间内上市可能性比较低，所以市场聚焦持有公募基金股权的券商，面临SOTP重估带来的估值提升，推荐广发证券(000776，买入)、兴业证券(601377，增持)，建议关注长城证券(002939，未评级)。
风险提示
市场持续下跌在内的系统性风险，监管超预期收紧对券商业务形成冲击。
