收入降幅收窄，存货和盈利能力改善
大部分公司Q3收入降幅收窄，部分公司单季增速实现转正。2020年前三季度SW纺织服装板块收入/归母净利同比下滑17%/30%，20Q3收入/归母净利同比增加-10%/8%、环比Q2提升-7/21PCT，收入增速环比下降主要由于防护板块随着疫情改善、需求大幅下降扰动，而从上市公司看（参见表1），60家公司中42家已转正或降幅缩窄。我们分析，疫情背景下，线下改善不明显，大部分公司7、8月受618和天气多雨影响、终端疲弱，9月开始好转，收入增速主要靠线上贡献，线上占比较高的公司如太平鸟、水星家纺占比接近40%、线上增速在30-40%，部分线上发力较晚的公司今年线上占比也突破10%（如海澜之家、歌力思）。今年上市公司的线上发力重点在于：1）加强直播和私域流量的开发，相较大V合作，更加注重店员自播；2）“数字化”在今年上市公司发展战略中多有提及，致力于加强精准营销，目前NIKE在数字化方面较为领先。
存货压力明显改善、大部分公司资产减值未进一步计提。从存货端看，20Q3末SW纺织服装企业存货周转天数172天、同比持平。从上市公司看（参见表1），47家品牌服装公司中28家存货周转天数环比Q2下降，主要由于今年入冬较早、而前期加盟商备货谨慎，秋冬装出现缺货现象，由此经销商积极提前打款、合同负债提升；由此进一步我们判断，在这一阶段快反供应链具备优势的公司受益，如太平鸟、森马服饰、波司登。
盈利能力环比改善，明年利润端弹性较大。20Q3SW纺织服装板块毛利率为32%，同比提高1PCT、环比提高8PCT；净利率为6%，同比提高1PCT、环比提高2PCT。分板块看，20Q3纺织制造/服装家纺毛利率分别为25%/38%，同比提高8/1PCT、环比提高5/13PCT，净利率分别为12/2PCT，同比提高7PCT/下降3PCT、环比提高3PCT/下降1PCT。由于大部分公司在今年加大了减值计提，明年利润端弹性较大。
子板块:纺织订单拐点已现，家纺维持业绩韧性，男装板块Q3单季转正
从子板块看，（1）纺织制造板块产能利用率Q3末回升，订单拐点已现，收入和净利拐点可期；（2）跨境电商板块Q3由于进入淡季，环比Q2增速有一定放缓；（3）休闲装板块存货压力改善，太平鸟继续超预期，森马剥离K品牌落地；（4）运动板块仍处于去库存之中，库销比和折扣率改善不明显；（5）家纺：收入增速主要来自线上贡献，且线上开始提价；（6）高端女装：收入降幅收窄，大部分公司从Q2-30%+降至-15%左右，地素时尚复苏好于同业；（7）男装：折扣率维持较好、净利复苏好于收入复苏；（8）母婴儿童：存货压力减轻，盈利能力逐季改善；（8）鞋类：业绩仍承压；（9）内衣：业绩逐季改善，汇洁控费良好。
超预期标的:罗莱生活、富安娜、太平鸟、报喜鸟
罗莱生活（20Q3收入/净利同比增长11.87%/29.25%，下同）：Q3单季收入超预期主要来自主品牌线上加速、莱克星顿复苏超预期。
富安娜（+4.57%/+18.02%）：净利略超预期，净利率提升来自毛利率提升（线上提升高客单价产品占比）、财务费用率下降及投资收益贡献。
太平鸟（+22.34%/+153%）：三季报继续超预期，主要由于经历了4年去库存后，直营店同店恢复、加盟重启增长以及线上加速。拆分来看，线下累计转正（直营提速、加盟放缓），线上加速；加盟较Q2放缓主要由于Q2有Q1受疫情影响延迟发货因素。
报喜鸟（+20%/+141%）：好于市场预期主要在于：（1）宝鸟确认防护服利润3000多万（上半年确认2000多万、即全年防护贡献5000多万）；剔除防护，对应主业增长19-44%；（2）终端改善：估计HAZZYS4月转正（19H+2%）、主品牌8月底9月初转正（估计9月+5%），1-9月直营-10%、加盟持平、线上+20%；（3）线上新零售转型带来的控费。
低于预期标的:健盛集团、海澜之家、开润股份
健盛集团（-13%/-96%）：净利低于预期，净利率下降主要由于毛利率下滑、费用率提高以及政府补助减少。
海澜之家（-7%/-30%）：低于预期，主要由于毛利率下降、费用率提升以及投资净收益减少，但剔除投资收益公司Q3净利增长14%。
开润股份（-29%/-144%）：低于预期，主要由于加大资产减值损失计提。
投资建议:
目前时点我们推荐关注4条主线：（1）棉纺：针织产业链恢复最快，受益标的：百隆东方、天虹纺织、申洲国际；（2）电商：疫情不改电商模式中长期成长性，推荐开润股份、南极电商；（3）服装：冷冬催化Q4有望超预期，推荐太平鸟、海澜之家、森马服饰、中国利郎。
风险提示
疫情二次爆发；订货会提货不达预期；系统性风险。
