中国黄金珠宝行业经历了从全面管制到逐步开放，量价齐升迎来黄金十年，抢金潮后行业增长主要由量驱动。我国黄金市场消费限制解除后，需求充分释放，2003-2013年金价年复合增速约11.22%，量价齐升，红利期飞速增长。2013年金价急跌引发抢金潮，后续消费乏力，行业在曲折中发展。2014-2019年行业进入成熟期，增长以量为重，金价回升的侵蚀效应较为明显。从历年的量价拆分中可总结出金价与需求的关系，黄金需求主要取决于消费者的心理预期与短期价格波动的衡量，金价的长期上涨与短期急跌均能刺激黄金需求量提升，从而带动行业整体增长。
本轮黄金高景气复盘：婚庆、投资与古法金崛起三大因素推动黄金消费持续高景气，驱动因素由价因素逐渐转为量因素。2020H2-2021H2黄金消费持续景气，2020H2婚庆与投资需求作为主要因素推动了行业复苏，2021年，婚庆与投资需求影响弱化，供需共振下，古法金产品升级创造新的需求量，延续黄金消费高速增长的景气态势。随着古法金产品需求爆发与婚庆、投资需求走弱，行业景气度驱动因素也从2020H2-2021H1的价格因素逐步转变为2021H2的量因素。
金价短期下跌+古法金增长势头强劲，2022年黄金珠宝有望维持高景气度。短期内，美联储加息预期已被市场逐步消化，金价短期下跌反而有助于刺激消费。在国内外疫情不确定性下，黄金的避险属性使得金价长期来看依然相对坚挺，有利于促进黄金消费。与一口价产品相比（多为新工艺黄金），古法金具有克数足+文化底蕴深厚的优势，充分迎合市场需求，目前正处成长期，市场份额具有较大增长空间。随着各大品牌推进渠道下沉，古法金逐渐向全国普及，生命力将得以进一步延续。2022年春节黄金销售同比高增，高景气度有望在2022年继续保持。
投资建议：金价短期下跌和长期坚挺的预期将刺激投资需求，我们判断古法金产品革新带来的景气度会长期持续，2022年黄金消费有望由量驱动维持高景气度，维持行业“推荐”评级。建议关注抓住黄金消费上涨浪潮、加速拓店，并具有品牌价值、渠道拓展和产品创新优势的公司周大福（1929.HK）、周大生（002867.SZ）、潮宏基（002345.SZ）、老凤祥（600612.SH）、中国黄金（600916.SH）、豫园股份（600655.SH），区域黄金龙头，受益冬奥纪念品需求爆发的北京冬奥会特许零售商菜百股份（605599.SH）。
风险提示：疫情反复导致线下可选消费疲软；需求增长不及预期；行业竞争加剧；黄金消费习惯的不确定性；重点关注公司业绩不及预期；国际形势的复杂性导致金价波动具有不确定性；宏观经济低迷致使购买力下降。
