年全年寿险保费呈现前高后低，保险股估值降至历史低位。2021年保险行业累计实现原保费收入4.5万亿元，同比增长-0.79%，其中人身险全年保费3.3万亿元，YoY-0.3%，首次出现负增长，且呈现前高后低（1月同比+13.83%）。1月受开门红和重疾炒停利好，寿险新单保费大幅上涨，国寿、平安、太保、新华原保险保费增速分别为+13.13%、-5.2%、+8.79%、12.78%，其中平安个人业务新单保费同比+31.04%，显著高于2020年同期的-14.90%。3月以来受供需错配、前期重疾炒停透支、代理人持续脱落影响，新单保费同比大幅下滑，3月单月平安个险新单保费YoY-17.1%，继1、2月高增后转负（1、2月YoY分别+31%、+23.7%）。尽管去年12月因险企加大收官力度，保费边际上涨（12月单月人身险增速由负转正，同比+3.5%（前值-2%），但仍未有明显拐点。全年保险板块PEV估值持续下跌，从年初的0.91x降至年末的0.56x，年末国寿、平安、太保、新华2021EPEV分别为0.7x、0.63x、0.52x、0.45x。
疫情好转和利率上行推动保险股开年涨势。我们认为上周保险股上涨主要因为1）疫情好转带来代理人活动率提升或驱动负债端边际改善，2）稳增长强政策预期驱动下利率有望企稳上行，3）市场风格切换导致前期跌幅较大的个股估值修复。负债端来看，代理人活动率提升有望短期内推动保费增长，但考虑到去年同期高基数、重疾炒停、开门红重视度下降影响，今年1-2月新单和新业务价值仍将降幅显著。同时考虑到代理人数量仍未触底同时产能提升有限，2022年负债端改善动力仍然不足。
未来估值修复仍看资产端表现，受利率上行、地产政策放宽以及权益市场低估值高股息导向利好。政策调控以稳为主，积极财政政策和宽货币政策取向明确，有望托底经济增长，宽信用预期叠加美国加息预期，长端利率或迎来拐点，拉动保险股估值修复。随着1月社融增速创新高，稳增长强政策预期推升十年期国债收益率至2.8%，未来或将震荡上行。同时，房地产投资对险企不利影响已充分反映，且房地产融资和预售资金政策在今年持续放宽，地产风险可控。权益投资方面，保险股倾向于低估值高股息的个股，契合今年权益市场风格，有望实现较好的投资收益。
投资评级：当前保险板块处于历史估值底部，短期利好为疫情好转，代理人活动率提升对保费形成正面拉动；稳增长政策强预期带来利率企稳上行；房地产风险缓释，险企投资端改善。尽管长期来看，负债端仍然有较大压力，拐点需要进一步观察，但当前股价对应的国寿、平安、太保、新华2022EPEV分别为0.64x、0.59x、0.48x、0.42x，在短期利好刺激下，仍然有估值修复机会。因负债端并未出现明确拐点，我们下调评级至“中性”。建议关注高素质代理人引领的友邦保险，以及寿险改革较为彻底的中国平安和中国太保。
风险因素：疫情影响恶化、代理人数量持续下行、经济复苏进程缓慢
