平安观点：
万达广场历经三次变迁，已成长为全球最大商业品牌之一：万达广场于2000年首次开发建设，经20余年发展，已完成三次产品变迁。截止2021H1累计开业万达广场380座，规模全球领先，出租率97.7%，排名靠前。
从自行开发到管理输出，轻资产思路日渐清晰：第一、二代万达广场主要对购物中心零售铺位分拆销售，现金回流规模有限，资金压力下缓慢推进。两代万达广场累计开业12座，其中3座第一代万达广场、5座第二代万达广场已出售。第三代万达广场开创“城市综合体”先河，以开发物业销售支持投资物业现金流，以投资物业聚客力提升开发物业品质与销售规模。单项目整体现金流平衡，伴随房地产上行周期，实现规模拓展加速。2014年万达广场累计开业突破100座，2013-2015年万达销售排名跻身行业第三、第四名。2015年起万达开始探索轻资产业务，主要为房地产周期波动加大、去化难度提升下的主动选择。轻资产项目采用收益分成模式，享有20-40%项目净收益比例。借助轻资产扩张，万达广场实现二次扩容，第100座到第300座万达广场开业用时5年，明显低于第1到100座（12年）。
全域覆盖，体验升级，多业态趋势逐步明朗：第一、二代万达广场受限单一购物中心，人口吸引力有限，主要依靠城市中心商圈力量发展。第三代万达广场“城市综合体”模式可打造独立商圈，位置选择不再囿于中心城区，形成全国各区域、各城级覆盖能力。轻资产万达广场选址视输出管理项目而定，灵活性进一步提升。2021H1万达广场进入城市204座，已完成由区域扩散、城级扩散推动的全国化布局。业态方面，第一、二代万达广场零售为主，第三代及轻资产万达广场体验优先，四代万达广场呈现简单线下消费向沉浸式消费体验转变。当前万达广场体验业态占比70%左右，消费升级推动下，囊括旅游、文化、社交、日常服务等多功能综合体趋势逐步凸显。此外，基于大规模流量触达，万达广场亦通过增值服务探索流量变现，2020年增值服务收入41亿元，占总收入比例23.8%。
投资建议：借鉴万达经验，商业地产模式发展上，预计轻资产输出将愈趋常见，业态布局上，沉浸式消费体验重要性料持续提升。随着国内商管企业陆续上市，资本助力下，优质企业把握行业趋势、获取市场份额值得期待。在行业空间广阔、格局分散背景下，看好主流商管企业发展，建议关注华润万象生活、宝龙商业、星盛商业等。
风险提示：1）若经济超预期下行，将对消费需求产生负面影响，进而影响商业地产后续发展；2）疫情反复将对购物中心客流量、租户稳定性等产生负面影响，进而影响行业规模增长；3）房地产市场弱化将导致商业广场开业规模遭受影响，增长不及预期风险。
