特别声明：
事件：
今日（2020年11月25日）交易所市场回购利率出现大幅下行，截至收盘，GC001和GC007分别为0.85%和2.47%，较上一个交易日分别下行186bp和88bp，其中隔夜利率创年内新低。
点评：
1、信用违约事件加剧流动性分层，广义基金负债端遭遇挤压，机构赎回造成流动性压力加大
在近期信用违约事件影响下，市场恐慌情绪有所蔓延，“羊群效应”造成踩踏，形成的连锁反应逐步向其他信用债和利率债蔓延，市场流动性压力有所上升。部分高风险行业和区域的信用债在二级市场遭遇抛售，一级市场融资困难，市场取消发行量增加。除高风险债券抛压外，市场情绪低迷，风险厌恶程度快速上行，部分机构对信用债风控采取“一刀切”模式，导致信用债大量抛盘，收益率大幅上行，信用分层加剧。同时，受资金赎回等因素影响，债券市场杠杆率和购买力都受到严重冲击，被迫抛售高流动性资产，对广义基金流动性造成较大冲击，存在陷入“赎回——抛售”循环的可能。
一方面，部分公募债基因信用债价格下挫而出现净值显著下滑，导致机构大量赎回，部分银行开始赎回前期配置的定制化基金，使得流动性压力进一步下沉并传导至广义基金层面，并对广义基金负债端形成较大挤压，加剧了流动性压力。
另一方面，由于债券型广义基金在资产端的配置主要以信用债为主，利率债持有规模并不大。随着市场对信用债的信心出现动摇，风险偏好下滑，导致广义基金在开展质押式回购业务时，信用债质押比例显著下降，融资能力受到较大限制。
2、仅靠央行货币投放或银行间市场大行资金融出，无法有效解决流动性分层问题，流动性传导机制受阻
日前，流动性和信用分层现象较为严重，表现为银行间市场传统资金融出大行流动性运行稳定，DR利率总体平稳，而广义基金流动性压力相对较大。在此情况下，流动性传导机制面临不畅问题，使得仅仅依靠央行货币投放或银行间市场大行融出，无法解决流动性分层问题。
一方面，我国二元金融结构下，央行货币投放主要是基于“央行——一级交易商（大型银行）——中小银行和广义基金”的传导链条。在当前市场环境下，银行风险偏好较为审慎，开展质押式回购业务时，更多的是接受利率债的质押，而对于部分大量持有AAA级以下信用债的广义基金而言，资金融入受阻。
另一方面，银行间市场属于OTC市场，机构开展资金交易采取的是一对一模式，缺乏中央对手方，广义基金无法将持有的信用债置换成标准券，而在信用债质押比例显著下降的情况下，融资能力进一步受限。
3、交易所市场的“CCP+标准券”机制，有助于定向缓解广义基金流动性压力和信用分层，助力债券市场恢复融资功能
我国交易所市场采取的是“CCP（中央对手方）+标准券”机制，即市场参与者采取集中化资金交易模式，通过CCP将持仓的信用债按照一定比例置换为标准券，然后与资金方开展回购交易。CCP机制可缓冲信用债市场的流动性风险，通过引入中央对手方，提高了信用债的流动性。在这样一种制度安排下，政策力量的定向资金投放对于缓解广义基金流动性压力和信用分层，助力债券市场恢复稳定。
一是缓解广义基金流动性压力，缓解流动性分层。流动性压力较大的部分广义基金,可以通过交易所市场与证金公司开展回购交易，进而避免了在银行间OTC市场融资能力下降的困境。随着证金公司的定向资金投放，广义基金负债端流动性压力将得到一定程度缓解，融资成本也较之前有所下行。
二是激活套期交易，引导买盘逐步入场，降低企业融资成本。随着11月21日金融委会议的召开，市场情绪有所缓和，利率债也出现止跌企稳态势。但信用债市场依然较为低迷，信用分层现象较为严重，某种程度上交易所市场较高的回购资金利率也限制了广义基金开展套期交易的动力，买盘相对缺乏，导致信用债收益率居高不下。在此情况下，通过定向投放资金，压低交易所短端利率，激活套期交易模式，有助于引导信用债买盘逐步入场，并从高等级债券逐步向低等级债券传导。这对于降低信用债收益率和企业发债融资成本、恢复债券市场融资功能有着积极作用。
更重要的是，定向投放资金这一举措释放了较为明确的政策信号，这对于利率债市场可能相对更为有益。如果GC市场能够持续一段时间维持偏低水平，则信用市场的情绪恢复力度会更好，这有助于提升中低资质债券发行成功率，降低企业和城投的资金流动性接续压力。
风险提示：中美摩擦的不确定性依然存在，信用体系收紧影响需求复苏。
发布日期：2020-11-25
