投资要点
全球投融资趋势：与本土CXO海外业绩趋势一致性弱
1）与全球CRO市场规模增长趋势一致性弱。我们认为这主要是因为top14MNC研发投入占全球生物医药研发投入比例较高导致（2020年top14MNC研发投入占比58.59%）。2）与本土CXO海外收入增长趋势一致性弱。可能一方面因为相比全球医药行业研发投入，本土CXO企业海外收入体量仍然偏小（占比仅2%附近），另一方面可能是因为本土CXO企业海外收入中MNC和Biotech客户收入整体相当，对冲了收入与MNC研发投入和全球投融资增长趋势一致性。
中国投融资趋势：与本土CXO国内收入增长趋势一致性强
1）与国内CRO规模增长趋势一致性强：我们预计这主要是因为本土Biotech与传统药企进入创新药研发领域时间点大致相同，导致数量庞大的Biotech占据研发投入主导。2）与本土CXO国内收入增长趋势一致性强：我们认为这也体现了本土CXO国内收入中Biotech客户占据主导地位。这也意味着我们将中国医疗健康投融资YOY作为本土CXO企业国内订单景气度前瞻指标具有一定可参考价值。3）CXO业绩更细化前瞻指标：参考资本开支、订单等。资本开支、存货、合同负债、人员、在手订单等变化趋势，能够更加精准的指引未来1-3年收入增长边际变化。
CXO行情：与投融资相关性弱，中长期仍最具投资价值
1）短期看：CXO年度行情与投融资年度增长趋势一致性弱。2）中长期看：CXO板块收益与投融资趋势一致性强。2019-2021年CXO板块相比生物医药板块（申万医药生物指数）具有显著超额收益（361%vs93%），从更长维度能够更清晰的看到CXO板块超额收益可能与全球投融资中长期高景气更强的一致性。基于正文数据分析，我们淡化月度/单年度投融资变化趋势与本土CXO业绩和表现一致性的判断，而建议更多关注与研发投入一致性更强的多个年度投融资变化趋势。
展望：中长期CXO仍有加速可能，投资价值凸显
1）估值：明显调整。2021-2022年受到政策+短期投融资扰动导致CXO估值已经调整至历史低位。但是基于前文分析短期（年度）投融资与CXO股价表现的一致性较弱，我们仍然强调投融资月度波动对创新药行业和CXO订单中长期景气度参考价值不大。2）加速：龙头可期。2021-2024年CXO龙头收入复合增速仍有加速可能，支撑中长期投资价值。
全球研发投入拆分：全球投融资占比14%，MNC60%
我们认为创新药研发投入可以进行如下拆分：创新药研发投入=Biotech投融资年化研发投入+BiotechIPO/定增配售年化研发投入+当年MNC研发投入。2020年全球Biotech研发投入占整体比例30%（投融资占比14%，IPO/上市后再融资占比16%），top14MNC占比60%。这也就意味着全球医疗健康投融资指标换算到当年甚至未来2年的研发投入占比仍然较低，不能够完全指引创新药行业整体研发投入趋势以及CXO行业整体订单景气度。参考历史上MNC对优质Biotech企业的收购记录，我们预计MNC企业研发投入变化仍是未来5-10年CXO订单景气度主要有效跟踪指标。
中国研发投入拆分：Biotech占比近80%
国内Biotech研发投入更多来自于IPO和上市后再融资，而并非PE/VC等一级市场投融资（2020年中国Biotech研发投入占79%其中投融资占32%，IPO/上市后再融资占47%）。较高的Biotech研发投入占比也表明融资数据（PE/VC投融资+IPO/定增）等对国内创新药行业景气度和本土CXO行业订单景气度指引价值较大。
投资建议
重点推荐业绩有望进入新一轮加速期的CDMO：1）进入漏斗效应兑现期CDMO龙头药明康德和凯莱英。2）能力持续搭建，盈利能力有望持续提升的CDMO：康龙化成（CMC向CDMO拓展）、博腾股份（CRO向CMO延伸）、九洲药业（CDMO占比持续提升）、药石科技（由CRO向CDMO延伸）等。临床CRO：处于国际化能力跃迁的临床CRO龙头泰格医药。临床前CRO：受益中国市场红利以及更高盈利能力业务占比提升：药明康德（安评和生物分析业务）、康龙化成（生物科学业务）、昭衍新药（安评）、美迪西、方达控股等。
风险提示
国内药审政策的波动性风险、一级市场投融资周期波动的风险、新业务拓展不及预期风险、汇兑风险、竞争风险。
