电动化+智能化，PCB发展新机遇。PCB在汽车领域应用广泛，车用PCB需求将持续提升。车用PCB的增量主要来源于电动化和智能化。电动化PCB增量主要来源于电控系统和FPC代替传统电池线束，电控系统合计整车PCB用量在5-8平米之间，提升单车PCB价值量约2000元；FPC替代动力电池中传统线束提升PCB单车价值量约600元。智能化带来的PCB需求主要ADAS及智能座舱的渗透率提升，预计智能化带来的PCB增量约为400元。得益于电动化+智能化，我们预计2025年车用PCB需求量将达1233亿元，2020-2025CAGR达24%。
电动智能化带来车用PCB的新格局。（1）行业壁垒提升。壁垒之一为技术壁垒：新能源车中高频PCB、FPC、HDI板需求旺盛，预计未来随着新能源车渗透率不断提升，高端PCB产品在整个车用PCB领域占比将持续提升，对车用PCB厂商技术能力提出了更高的要求。壁垒之二为客户壁垒：新能源车的电控系统及辅助驾驶系统更关乎行车安全，对车用PCB稳定性、安全性要求更高，通过客户认证更难，客户壁垒显著高于传统汽车领域。（2）竞争格局：大客户带来大订单，国内厂商受益。随着汽车电子一体化的提高，PCB供应商需要早期参与到厂商的设计过程，使得PCB供应商与整车厂商联系更加紧密。新能源车PCB价值量是传统汽车的6倍左右，且有如电控系统PCB价值量极大的部件，这意味着绑定大客户可以获得更大订单，一旦获得核心部件的PCB订单将带来巨大的价值量，将更易形成规模效应。2019年全球车用PCB中国大陆厂商市场份额占比合计不超过10%，而PCB整体产值大陆已经占比超50%。随着特斯拉国产化率不断提升，本土整车品牌崛起，中国新能源车销量和市场竞争力与日俱增有望进一步展开国内PCB市场。
追踪PCB行业景气度：原材料价格与供需情况。我们认为可以通过原材料价格和供需景气度追踪PCB行业景气度。一般而言，原材料价格提高，PCB厂商无法及时向下游传导涨价压力，将导致毛利率下降，据我们观察PCB厂商毛利率与铜价呈明显负相关，可以通过观察铜价走势判断PCB企业利润率情况。供需情况可以观察PCB厂商的在手订单、产能利用率和交期。我们认为只要把握住原材料价格与供需情况，就可以追踪PCB企业景气度，更好的把握投资机会。
投资建议：车用PCB随着汽车电动智能化趋势需求激增，未来市场空间广阔，“含车量”高PCB企业受益最大。目前车用PCB的增长主要来自于新能源车客户，而传统汽车厂商将面临向新能源车的转型，现有传统汽车客户的PCB厂商增长潜力巨大。建议关注汽车业务布局良好且进入主要汽车领域大客户供应链的PCB厂商：世运电路、东山精密、沪电股份、景旺电子、胜宏科技、四会富仕。
风险提示：电动车渗透率不及预期风险；新建产能不及预期；行业竞争加剧；市场需求/规模测算不及预期风险，原材料价格波动风险，研报信息滞后风险。
