消费建材优质赛道，新材料注入新成长
防水材料是建筑功能材料的重要组成部分，在建筑施工中，防水材料在建筑物的表面形成整体防水层，以达到防水或增强抗渗漏的能力，因此，其质量和应用效果直接关系到建筑工程的结构效果和使用寿命。“双碳”背景下，合成高分子防水卷材等新型防水材料迎来发展机遇。新型改性沥青防水材料、TPO防水卷材等高分子防水材料对传统防水材料的替代已成为行业的发展趋势。防水工艺的进步以及市场对于建筑物绿色环保的需求为防水进入绿色建筑、光伏建筑产业结合提供了有力条件，光伏屋面防水有望成为新一增长极。2021年，防水行业承压前行，实现逆势增长。根据中国建筑防水协会的统计，2021年，全国规模以上（主营业务收入2000万元以上）防水企业实现营收合计为1261.59亿元，同比增长13.20%；实现利润总额75.64亿元，同比增长2.04%。
增量市场有韧性，建筑修缮空间广阔
2022年房地产基本面有望实现筑底企稳，地产端的防水需求亦将随之筑底企稳。“稳增长”基调持续明确，基建是托底经济的重要抓手。以市政工程为代表的基础设施建设提速，为防水在基建端的需求起到强力支撑。2022年国家重点支持的市政工程项目建设，如海绵城市、城市立体交通网、地下综合管廊等市政工程，其防水单耗均较高，预计2022年地下综合管廊等市政工程基础设施建设的规模增加将显著提振基建端的防水需求。
随着存量建筑进入翻新维护高峰，存量住房翻修有望成为未来防水市场需求的重要驱动力。我们测算“十四五”期间，老旧小区改造可拉动的防水需求将超过3000亿元。并且此需求空间只考虑了基本的旧改防水工程，如果考虑到全部旧改项目，则对防水的需求拉动力度会更大。我们测算2022-2025年防水行业的市场空间约为2003/2053/2094/2136亿元，分别同比增长3.0%/2.5%/2.0%/2.0%，维持高位温和增长。
整合与出清加速，防水头部企业有望持续受益
根据中国建筑防水协会的统计，2021年规模以上防水企业的数量为839家，相比2020年增加116家。我们认为未来以规模以下企业为代表的行业落后产能会加速出清，规模以上企业将抢占市场份额，其营收占比预计不断提升，呈现强者恒强的发展格局。
以防水行业主要上市公司的营业收入（北新建材、三棵树为防水业务）与规模以上防水企业主营业务收入之比来看，2020年，防水行业CR3（东方雨虹、科顺股份、凯伦股份）为27.58%，同比提高3.37pct，其中，东方雨虹占20%；加上北新建材与三棵树防水，防水行业CR5为31.45%，同比提高6.63pct。
当前，防水行业已逐步进入增量转存量时期。在此阶段，企业高质量的增长将更为关键，在盈利质量和经营效率上具备优势的企业将能够穿越周期，更好地面对未来的存量市场博弈。此时在业绩增长的同时实现报表改善的企业，或说明其战略领先竞争对手，具有显著的护城河。
投资建议
防水是消费建材中的优质赛道，市场规模超过千亿。短期内，“稳增长”强化带来的基建端需求增长与老旧小区改造、城市更新带来的防水需求将支撑行业稳健发展；原材料价格上涨、中小企业退出加速，行业集中度提升进程加快。中长期内，建筑质保期提高、BIPV光伏屋面等新型应用场景将拉动行业产品品质升级、高端产品占比提升，由此而带来的市场空间扩容红利更多由头部企业所占据。
当前，防水行业主要上市公司的估值水平经历了前期的深度回调后已经处于较低位置，建议关注防水行业高质量成长的龙头。
重点推荐东方雨虹，公司是防水行业首家A股上市公司，相较于主要追赶者，在规模上具备显著优势，是防水行业的绝对龙头。我们认为，公司的亮点主要体现在：
1）公司在信用环境收紧期借助资本市场力量再融资，抓住了行业变革的机遇，在B端大客户和全国布局愈发重要的市场环境中占据了有利地位；
2）公司自2020年起加大了对现金回款的考核力度，债务结构逐步优化；在2021年房地产风险暴露的逆境下，公司体现出了显著优于同业的抗风险能力；
3）新业务具备巨大的成长空间，防水修缮市场每年将达到千亿规模，公司培育的几类重点新产品建筑涂料、保温材料、砂浆各自都拥有百亿乃至千亿级别的大市场。公司发展历程中表现出的魄力和格局具备伟大企业潜质，成长空间远未见顶。
风险提示
基建与房地产投资增速大幅下降风险；沥青等原材料价格持续上涨超出预期；行业竞争加剧、市场集中度提升不及预期；应收账款坏账风险。
