我们围绕机场行业盈利驱动因素、商业模式、竞争格局以及上市公司股价表现进行全方位剖析，同时我们对后疫情时代如何看待核心枢纽机场价值进行了展望。
机场盈利驱动因素拆解：1）收入：由航空性收入与非航收入构成。其中，航空性业务：机场的基础业务，非航业务流量变现的基石；非航空性业务：机场盈利水平差异的来源。我们比较人均非航收入贡献，内地机场与世界领先水平仍存在较大差距；而免税业务已经成为非航业务核心贡献。2）成本：人工 + 折旧 + 运维基本组成全部成本项。其中，人工成本：取决于机场经营模式；折旧摊销：扩建项目带来增量影响，存量资产部分折旧到期后会呈现下降；运营维护成本：关注资产租金。
机场商业模式：基于流量变现能力的跃迁。1）从机场生命周期角度看，可分为三阶段：吞吐量驱动阶段、商贸零售业务驱动阶段和航空城阶段。我国头部机场目前处于第二阶段，其演绎以 2017 为分界线，2017 年之前是产能周期逻辑：以获取航空性收费为流量变现主要形式；2017 年之后是非航驱动逻辑：
枢纽价值获重要重估，最为重要是免税业务的推动。2）从利润贡献看，航空性业务较难获得较好的毛利率水平，业绩表现与产能周期息息相关。在产能周期逻辑下，机场盈利着重关注航空性收入与资本开支节奏。非航驱动逻辑：
2017 年后，枢纽价值获重要重估。颜值经济为免税背后源动力，同时，2017 年新一轮招标开启机场免税收入上行通道。2019 年上海机场非航业务收入占比 63%，其中免税收入占非航收入的 76%。
行业竞争格局。1）机场之间的竞争：区位优势的比拼。2）与其他商业业态的竞争：高价值流量聚集地的稀缺性。a）疫情前，头部机场免税业务竞争力极强（上海机场以最好的品类、最优质的出入境客群、最优惠的价格、最好的场景，19 年免税坪效达到 136 万元，遥遥领先其他业态）；b）机场商业坪效明显高于其他国内购物中心；c）疫情后，机场免税业务面临多渠道竞争（包括海南离岛免税、电商渠道等）。
机场上市公司股价复盘。1）综合各机场表现看，跑赢市场：产能投产后次年（即因折旧导致业绩下滑基数消除）；政策红利；危机后修复；免税重估以及熊市期间跑赢指数等。跑输市场：资本开支扩产能（涉及三个节点：提上日程，正式开工，投产）；分流预期；政策因素导致业绩受损；牛市末端估值偏高以及新冠疫情影响等。2）上海机场：从产能周期到商业驱动；白云机场：粤港澳大湾区格局重塑下的成长逻辑；深圳机场：国际航线潜力何时可释放；美兰空港：海南离岛免税受益者。
后疫情时代如何看待核心枢纽机场的价值。1）一问：区位优势是否变化？上海机场：超级枢纽地位仍在强化，公司公告拟注入虹桥机场后，上市公司将拥有虹浦两场的全部流量资源。白云机场：粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在。2）二问：机场商业价值是否变化？a）机场免税：未来仍大有可为之处，猜想 1：
额度和品类预计或存进一步放松可能，精品战略将开启机场免税第二阶段红利；猜想 2：渠道提成比例预计中枢或下移，但免税总盘子预计将持续上行；b）机场含税商业：待发掘的宝藏。
