基本结论
在线健身填补家庭场景下的健身需求，其高性价比有望推动中轻度健身用户规模扩大，预计在疫情及季节性影响下用户规模将进一步扩大。1）模式端：在线健身为健身用户渗透率提升的主要驱动力，根据灼识咨询，2015～2019年线上健身的市场份额提升并不明显，5年间提升了9.1%，2020年～2021年在疫情催化下，线下健身房营业受阻，居家隔离等影响导致多处线下健身房关停，居民居家时间增多催生居家健身需求提升，在线健身市场份额2年间增长了11.4%；2）用户端：在线健身解决“健身难”痛点，以高性价比和便捷性吸引大量中轻度用户群体。根据国家体育总局数据，20岁以上人群中不愿健身的理由中占比最高的为没时间，占比30.6%，缺乏场地和经济限制分别占比10.8%和4.1%，而线上健身APP用户可以随时随地打开手机端跟随课程进行锻炼，利用碎片化时间健身；3）结构端：从“吃练”为主到“吃穿练用”结合带来更大市场空间。
以Keep为例看在线健身主要有4种变现模式：线上内容圈流量，卖货及线上线下一体化运营为未来收入核心。1）模式一：以平台内容获取会员收入及增值服务费，核心为用户忠诚度和内容丰富度，追踪指标为内容数量与会员订阅数。对比其他内容平台，我们认为Keep提供的课程内容更为专业、整洁、高效，教练筛选标准更高，健身人群用户量更高，对于小红书、哔哩哔哩等内容平台而言，健身内容作为整体生态的一部分也吸引了一部分用户。2）模式二：以APP品牌为背书与平台课程形成绑定，切入电商卖货，可追踪销量、卖货结构等关键指标，主要优势在于与课程绑定的智能健身设备及健身家用器械。3）模式三：O2O变现模式，从家庭场景延伸至城市场景，增强品牌影响力同时拓宽变现渠道，优选健身房的“轻资产”模式有望实现快速拓店。4）模式四：广告变现为平台型公司的普遍变现模式，用户量越大、用户质量越高其广告价值越高，相对于综合性平台，垂直平台目前用户体量较小。
在智能化趋势下，在线健身平台的内容与智能设备的结合，对用户数据的把控等将使其在智能健身设备中具备优势。从Keep的卖货模式中可看出，目前较为具备竞争力的产品为智能单车等智能健身设备，在线健身平台可通过与自身课程内容、用户数据绑定的方式，更好地实现内容与器材、器材与用户的结合，帮助用户科学打造健身计划，在智能化趋势下有望取得优势。
投资建议
中国在线健身市场目前仍处于渗透率提升阶段，智能化趋势下有望结合智能家居健身设备形成更好用户体验，建议关注递交招股书的在线健身行业垂直龙头Keep，以及以在线健身内容为补充内容的哔哩哔哩、小红书等综合内容平台。
风险提示
平台用户增长不及预期；自营产品销售不及预期；行业竞争加剧；受疫情影响OTO业务拓展不及预期
