投资要点：
券商估值影响因素：券商估值水平与其盈利能力相关性明显，宏观经济环境、市场环境、政策等因素对行业盈利能力产生影响，上市券商业务结构、业务市场竞争力最终也会体现在ROE上。本文对券商各业务模式及影响因素进行分析，并对各业务ROE水平进行测算，经纪业务、两融业务、自营业务的测算ROE均比较低，一般水平在4%-6%左右，重资产业务方面，盈利与杠杆倍数成正比，而目前行业杠杆水平处于3-4倍左右，证券公司重资产业务ROE波动性缩窄、且处于较低水平。投行业务和资管业务更能体现券商差异化发展，ROE水平也较高、弹性大，这两项业务ROE一般水平均在15%-17%左右。
市场给予券商的估值解析及美国经验对比：从目前证券行业股票估值分布情况来看，估值与各公司的ROE水平密切相关。市场给予高估值的公司如东方财富、华林证券、中信建投等，企业ROE水平较高或未来成长性较高。此外，通过对历史上估值提升的几个阶段分析，验证了我们应该关注的券商估值影响因素。
从美国投行经验来看，当ROE处于15%-20%区间时，如不考虑资产质量问题，则PB估值水平约2-2.5倍。高盛集团、摩根大通、嘉信理财三家公司来看，随着财富管理业务占比不断增加，估值中枢上行。2008年金融危机以后，由于降杠杆导致高盛集团ROE中枢下滑至10%左右，市场给予其的PB估值也相应地下降至0.8-1.2倍之间。
券商板块的估值及投资建议:未来大投行券商ROE水平有望达到10-12%，而财富管理转型成功券商ROE有望维持20%左右，我们认为券商板块整体估值有望提升至1.5-1.7倍，根据估值提升空间及未来业绩预计情况，我们下调证券行业评级至“同步大市”评级。未来行业提升ROE路径方面，FICC及场外衍生品交易业务、财富管理相关业务是主要方向。投资主线上，我们建议关注衍生品业务、FICC业务发展潜力大的券商，以及财富管理相关业务优势突出券商两条主线。
风险提示：宏观经济下行及利率波动风险；市场交投活跃度低迷风险；二级市场大幅波动风险；信用违约风险；资本市场改革进度低于预期;行业监管趋严风险；行业竞争加剧风险。
