主要观点
● 2018年中国供给侧改革继续深化、货币政策稳中趋紧，地方经济与财政政策调整将对地方政府偿债来源基础提出更大考验。
● 短期内，中国经济下行压力依然存在，区域经济差异愈加显著；2018年地方政府财政收入增速将有所放缓，地区财政实力差距继续扩大。
● 受经济下行压力影响，2018年地方政府财政收支矛盾将更加突出，对中央转移支付及债务融资依赖较大，随政策监管趋严地方政府融资难度将大幅上升。
● 因供给侧改革、去杠杆下经济与财政实力分化加剧，短期内部分省份地方政府将面临较大偿债压力，长期来看，严监管下地方政府债务可视化程度提高将有助于有序化解风险。
● 2018年地方城投公司债务集中兑付压力高企，将面临较大偿债和转型压力；城投公司债务偿付风险疏解仍将是防范地方政府隐性债务风险的重点。
2018年，中国供给侧改革继续深化、货币政策稳健中性将对地方政府经济发展和财政收入增长形成一定下行压力，地方政府财政内外资金对债务偿付的支持均将走弱。经济与财政实力显著差异使地方政府债务风险分化趋势越加明显，其中贵州、云南、内蒙古等经济欠发达地区高杠杆发展模式将在去杠杆背景下面临考验，地方政府面临一定的债务偿付压力。同时，严监管下地方城投企业偿债能力趋弱并面临较大偿债风险和急迫的转型需要，地方城投仍是地方重要的系统性风险点。随着监管加强、地方政府融资日趋规范，2018年-2022年将是地方政府债务风险化解的关键时期，若地方政府债务偿付压力实现安全缓冲，债务风险将有望在日益健全的监管框架下逐步走低。
一、偿债环境
2018年中国供给侧改革继续深化、货币政策稳中趋紧，将对地方政府偿债来源基础提出更大考验。
短期内，经济质量提升、金融风险防范、民生改善和污染防治将成为国家工作重点。作为中国改革开放四十周年和实现“十三五”战略目标的关键改革年，2018年中国经济工作将转向三大攻坚战及八项重点工作。污染防治及经济质量为重的政策导向下供给侧改革将进一步深化，建立健全房地产长效机制、加强地方债务和金融监管、有效控制实体经济杠杆仍是防范金融风险重点，中央积极财政政策将在改善民生水平、精准扶贫等方面发挥更大作用。与此同时，面对外部货币环境收紧及内部流动性紧张的双重压力，预计2018年央行将采取“提价加量”的货币政策组合在保证市场流动性基础上防范资本外流风险，货币政策稳中趋紧，市场融资成本上浮概率较大。
2018年在中央经济、货币及财政政策组合下，地方经济、财政调整面临较大挑战。短期内，在供给侧改革背景下，中国各地面临不同程度的经济增长动能调整与转型挑战，地区经济形势将更趋复杂，区域间经济运行中的不确定性、不平衡性也更加凸显。在货币政策趋紧、地方政府财政与债务监管更加严格的压力下，如何响应并配合中央政府战略调整和供给侧改革，稳定地方经济的同时加快产业结构调整、化解地方债务风险、稳固加强地方政府经济与财政实力，将成为2018年地方政府面临最大挑战。
二、财富创造能力
短期内中国经济下行压力依然存在，区域经济差异愈加显著，地方政府财政实力明显分化。
中国经济下行压力依然存在，地区经济分化趋势将愈加显著。2018年，中国经济内外部环境依然复杂、严峻，内生增长动力尚待增强，长期积累的深层次结构性矛盾尚未得到根本解决。消费升级并继续保持平稳增长态势，但房地产严格调控将放缓地产投资增速，降低投资对经济的拉动作用，全球贸易保护主义一定程度抑制出口增长，预计2018年中国经济增速将小幅放缓至6.7%。由于供给侧改革过程中各地区去产能和结构调整压力不同，经济分化趋势将进一步加剧。2017年，东部及中部地区经济总体平稳，但东北部和西部地区受供给侧改革影响程度不同导致经济差异加大（见图1），预计2018年地区分化趋势将更加显著。其中，东部地区 大部分省份在传统制造业转型升级背景下，第三产业快速发展壮大将成为经济稳定增长的动力源泉；虽然资源优势为中部 和西部地区 发展第二产业提供基础，但因绿色经济和污染防治要求更加严格，增长方式粗放、资源利用率低以及环境污染严重等问题对地区经济的限制将更为突出，产业转型压力更大，部分省份因农业贡献较大，可对地区经济起到一定缓冲作用；东北地区 作为传统的重工业生产基地，自身体制观念陈腐、创新能力弱、产业链相对低端、人才外流等诸多因素使其仍面临严峻转型压力，同时随着钢铁、煤炭行业等行业过剩产能化解将继续推进，东北地区及河北、山西等等重点去产能地区经济下行压力将最为显著。
受制于经济下行压力，2018年地方政府财政收入增速将有所放缓，地区财政实力差异显著。得益于减税降费政策效应释放及供给侧改革推进，企业利润得到提升，加之土地供应增加，2017年前11个月地方一般公共预算本级收入同比增长8.7%，地方政府性基金预算本级收入同比增长32.5%。2018年，中央将进一步加大力度削减企业税费负担，预计地方政府一般公共预算收入增速将在6%左右；地方政府整体财政收入增速将有所放缓（见图4）。经济发展水平不同导致地区财政实力差异显著。从地区 财政总收入 规模与结构来看，东部地区财政实力雄厚，江苏、广东、浙江位列全国前三甲，一般预算收入与基金性收入占比很高，对土地出让收入较为依赖；中部六省东承西传作用日渐凸显，除河南省外其他各地对中央财政转移依赖加深；西部地区税收收入不足、土地出让收入较低，中央政府转移支付占其总财政收入比重平均超过50%，青海、宁夏等西部省份位列财力最薄弱位置；东北地区由于经济疲软，中央转移支付占综合财力比重为各地区最高，对中央依赖最大。总体来看，考虑到2018年各地经济增长分化明显，东北地区、西部地区财政收入依然缺乏内生增长动力，脆弱性突出，房地产严控使东部及中部地区部分省份财政收入持续承压。
三、偿债来源
（一）经济下行趋势下，2018年地方政府财政收支矛盾将更加突出
1994年分税制改革后，税收权力高度集中，中央税收收入与事权相对比非常充裕，而地方承担了繁重的基础建设、教育、环境、民政管理等职责，其有限的税收收入难以覆盖庞大的事权。地方政府财政收入减少和支出上升加剧地方政府财政收支平衡矛盾。随着中国经济下行，地方政府财政收支矛盾进一步加剧，并因地区经济实力差异程度不一。从地区分布来看，东部地区除河北、山东、广东，大部分省份一般公共预算收入和一般公共预算支出匹配度较高；中西部地区以及东北地区财政收支矛盾最为突出，对中央转移支付依赖最为显著。2018年，随着减税降费政策的进一步落地一般公共预算收入增长将整体减弱，而财政支出端政府将维持积极的财政政策取向，确保财政对供给侧结构性改革、脱贫攻坚、污染防治等重点领域的支持。短期内，在收入下降、支出增长的背景下，财政收支的匹配程度将进一步下降，地方政府财政对债务偿付的支持力度将更加薄弱。明年，地方政府可能加大土地出让规模以平衡财政缺口，政府性基金收入将保持高速增长。但房地产政策调控将在中期内持续，预计一、二线城市房价横盘及三四线城市去库存持续推进，土地出让单价及土地出让规模增速都将放缓，土地出让收入将渐行渐弱。
（二）短期内地方政府仍将依赖中央转移支付及债务融资弥补财政缺口，但政策监管趋严将增加地方政府融资难度
中央政府转移收入仍将是地方政府弥补财政缺口的主要手段，且短期依赖性可能加大。由于自身财政收入薄弱，中西部地区对中央政府转移收入更为依赖，转移收入占政府当年包括转移收入在内总收入的35%，其中四川省转移性收入规模最大，其次是浙江和湖南。从增速上看，中、西和东北地区呈现稳步慢增的趋势。2018年随着各省经济、财政数据挤水分，地方政府财政缺口将会进一步暴露，同时地方政府表外融资渠道的封堵也进一步抬高了地方政府债务偿付风险。考虑到金融风险管控为中央短期内工作重心，预计中央政府将权衡地方政府债务风险上调中央转移支付规模，转移支付对地方政府偿债能力支撑有望提升。
地方政府去杠杆进程将在短期内持续，节奏或有放缓。2017年50号、87号和92号政策文件规范下，地方政府违规提供债务担保、用PPP项目进行明股实债或违规使用政府投资基金、政府购买等擦边球式违规融资途径都被封锁。2018年，中央将在平衡去杠杆节奏的基础上完善地方政府隐形债务监管，继续防范化解地方政府债务风险，虽去杠杆节奏将有所放缓，但地方政府杠杆监管基调仍将持续。预计，政策监管趋严导致金融机构提供的合规增信规模将大幅减少。同时，由于银行等金融机构将响应政策要求对各项政府融资项目进行尽职调查，成本及政策风险将有所上升，金融机构对地方政府各类融资项目的积极性将有所下降，地方政府融资难度将上升。
四、偿债能力
（一）地方政府财政走弱、债务集中到期，短期偿债压力较大，部分省份债务风险突出
随着债券余额基数不断扩增及置换工作接近尾声，2017年地方债存续余额增速有所下降，总体债务风险可控，但部分省份债务率高企偿债压力较大。截至2017年11月地方政府总债务率为82.7%，同比增长2.9个百分点。地方政府债务结构显性化趋势明显，整体负债水平呈现西高东低、北高南低的地理特征。其中债务率最高的省份为贵州，其政府债务率达160.8%。其次为辽宁、内蒙古、云南等六省 债务率均超过100%的警戒线。
2018年，地方财政内外资金支持走弱将推升地方政府偿债压力。在部分省份经济挤水分背景下，基于经济下行、财政缺口较大等判断，大公预计2018年地方政府债务率将达到85.7%。在较高的债务水平下，财政内及财政外资金对债务偿付的支持都将在短期内走弱，一是经济增速回落及减税降费措施落地将放缓一般公共预算收入，二是中央政府对融资平台举债的规范、PPP项目的清理及政府购买服务的监管将使融资渠道收窄、基建增速放缓。最后，虽短期内政府可能加大土地供应规模以平衡扩大的财政缺口，但中期来看土地出让单价及土地出让规模增速都将放缓，土地财政对债务偿付的支持将走弱。总体来看，财政空间有限、债务融资利率上行将加大地方政府中期偿债压力。
不过，日趋严格的地方政府融资监管将提升地方政府债务风险可视程度，有利于地方债务风险的调控。这是考虑到，更加严格的地方政府债务监管将在很大程度上消除地方政府融资的灰色地带，让地方政府偿债压力更加明确化和清晰化，有助于倒逼地方政府提高资金利用效率、将债务管理规范化。同时，政府资产结构表明中国政府拥有的财力资源较多，灵活性较好，一旦存量资产得到有效利用和盘活，可为政府偿债能力提供坚实保障，较好控制其债务偿付风险。总体来看，2018-2022年将是地方政府债务风险化解的重要时期，若地方政府债务实现安全过渡，债务风险将有望在日益健全的监管框架下有序化解。
（二）城投公司债务规模庞大，债务偿付压力高企，隐形负债仍将是地方政府重要风险点
2018年-2023年城投债将迎来集中到期高峰，部分城投公司短期流动性将承压，短期内城投债务偿付压力仍是地方重要的风险点。虽中央已明确城投公司与地方政府债务权责，但考虑到城投公司自身业务盈利能力较差往往需要财政进行补贴维持可持续性。同时城投公司与地方政府利益高度相关，若城市核心城投公司发生债务违约可能引发城投“信仰”崩塌带来的区域系统性风险，因此城投公司偿债压力在一定条件下仍有可能转化为政府债务风险。2017年虽城投债发行放缓，但融资平台有息债务总规模仍在以15%的速度增长。截至2017年年中，城投公司有息债务余额与地方政府综合财力之比达到156.4%，分地区来看，天津市、北京市、江苏省、重庆市城投公司债务与综合财力之比分别达到407.3%、386.8%、287.8%和239.5%，为城投债务负担最重的地区；江苏为首的七省城投公司 仅一年内到期债务规模就超过财政收入的10%，偿还压力最大。总体来看（图14），地方包括城投债在内的债务率总体偏高，地方财政收入普遍缺乏对债务的保障能力，短期内城投公司仍是地方重要的系统性风险点。
2018年，随着监管的进一步落地、地方政府债务置换进入尾声，地方政府融资日趋规范，对城投公司的支持形式也逐步缩小，城投公司的偿债来源有较明显的走弱。在市场融资利率上行、融资渠道趋紧背景下，城投公司偿债压力将进一步加大。未来城投公司能否通过业务结构与运营模式转型、化解短期偿债压力，将直接关系地方政府信用稳定与否。
文/王璜
