作者：安信非银赵湘怀1. 寿险营销员渠道人海模式的终结
2015年以来上市险企营销员规模维持19%以上同比增速，营销员规模稳增长是寿险保费维持高增速的主要驱动力之一，不过通过对标美国，我们认为营销员规模已到达较高水平，营销员增长拐点可能将显现，近年来随着营销员成本逐年攀升，预计保费收入增长模式将迎来重要拐点。
1.1. 寿险营销员人数居全球第一
2011年以来寿险业加强银保监管，营销员规模持续提升，带动个险渠道发展，也带来了寿险业繁荣背后的隐忧，通过与发达国家和地区比较，我们认为国内营销员规模已处于较高水平，预计营销员规模同比增速可能到达拐点。
对标美国，我国营销员规模已处于较高水平。我们可以通过人均营销员的中美对比来大致判断我国营销员规模发展水平，自2015年起，我国保险人均营销员人数达到34人/万人（每一万人中的营销员人数），超过同期美国的33人/万人水平，到2016年我国保险人均营销员大幅提升39%至48人/万人，远超过同期美国34人/万人的人均营销员水平。
1.2. 营销员成本创历史新高
我们可以通过人均手续费及佣金支出变动来大致测算上市险企营销员成本变化，2016年除中国人寿之外，中国平安、新华保险以及中国太保三家上市险企营销员人均手续费及佣金支出均较之2015年有所提升，意味着对于保险公司而言，单个营销员成本在提升，如果营销员规模增速维持目前水平，预计个险渠道未来所产生的成本可能将加速上升。
2013年以来A股四家上市险企手续费及佣金支出在营业支出中的占比逐年提升，2017年前三季度该占比达到10%以上（中国平安15%/中国太保16%/新华保险10%/中国人寿10%），营销员高增速对于公司带来的负担正在逐渐显现。
2017年全行业新单原保险保费收入15355亿元，营销员规模达到806万人，假设营销员每人每月成本为7000元，那么根据测算，2017年营销员成本达到6778亿元，在当年新单保费中的占比达到44%。
1.3. 开门红负增长倒逼人数驱动向产能驱动转型
2018年寿险开门红个险新单大幅负增长会使得营销员收入下滑，进而使得脱落率高，倒逼保险公司个险业务更加依赖营销员产能提高而非人数增长。以往通过扩张人力而实现业务增长的保险公司经营压力会增大，而人均产能较高的保险公司经营会更为稳健。
（1）中国平安营销员产能与规模双轮驱动。公司2017年前三季度营销员规模达到143万人（YoY+27%），人均每月首年规模保费9702元，同比增长10%，带动新业务价值同比增速35%。
（2）中国太保营销员规模高速增长，产能稳重有升。截至2017年三季度公司营销员规模达到88万，同比增长41%，月均长险举绩人力达到41万，同比增长28%，13个月留存率达到42%，同比增长6.9个百分点，月人均新保达6075元，较之上年末提升19%。
（3）新华保险预计2018年将大幅增员。截至2017年上半年公司营销员规模较之上年末基本持平，公司计划2018年营销员将提升36%达到45万人。
（4）中国人寿营销员规模高速增长。截至2017年上半年中国人寿国寿营销员数量达到158万人，同比提升22%。
2. 寿险开门红困境中的产品策略
2.1. 开门红保费大降主要源于件均保费
监管从严使得快返型产品停售。2017年5月保监会连发134号文以及136号文两道通知加强保险产品及销售监管，其中134号文主要加强快返型产品监管，使得新规后的年金产品返还时间延后（首次生存保险金给付应在保单生效满5年之后），每次返还的金额减少（每年给付或部分领取比例不得超过已交保险费的20%），而136号文则主要针对误导销售（对2016年以来保险公司销售管理合规情况开展自查自纠）。银行理财等理财产品收益率上行降低进一步降低了开门红产品竞争力。上述两大因素使得开门红件均保费大幅下滑。
2.2. 多卖健康险可否以价补量
保障型产品新业务价值率较高，以中国平安为例，2017年上半年中国平安长期保障型产品新业务价值率高达86%，远高于短交储蓄型产品(15%)，但由于保障型产品设计较理财型产品更为复杂，对于营销员整体素质要求也更高。
根据测算，假设：
（1）2018年上半年短交储蓄型产品新业务价值率维持15%，其他类产品新业务价值率维持49%；
（2）2018年上半年中国平安短交储蓄型产品首年保费同比下滑15%；
那么当其他类型产品首年保费同比增速达到22%时，上半年新业务价值同比增速可达到15%。
寿险业务盈利核心来源是稳定的剩余边际释放，剩余边际摊销=精算边际利润率*个险新单，其中精算边际利润率主要取决于产品结构，一般而言，长期保障型产品精算边际利润率高于短交储蓄型产品。开门红保费下滑即意味着个险新单下滑，而长期保障型产品占比是否能够提升，就成为精算边际利润率是否能够提升、剩余边际摊销是否能够维持稳定的核心因素。
3. 客户的地域分布影响保单价值
3.1. 中国平安一线城市市场份额领先
与太保寿险、新华保险、中国人寿相比，中国平安在北上深等一线城市市场份额高于全国市场份额，体现出公司在一线城市竞争力更强。
中国平安70%的个人客户集中于经济发达地区，客户质量好于同业。
中国平安客户财富结构逐步优化。2016年中产及以上客户占比达62.4%，较2015年提升4.5个百分点。而随着客户财富等级的提升，人均合同数也在增加，中产级别客户人均合同数为2.19件/人，高净值人均合同数超过10件/人，财富结构的优化意味着公司客户价值在边际提升，客户粘性也在增强。
由于客户主要分布区域的不同，不同公司价值增长也存在差异，在一线城市市场份额较高的中国平安开门红情况也好于其他保险公司。
3.2. 富裕地区营销员展业效率较高
保险公司在经济发达地区的业务价值相对更高，主要原因包括：
(1) 经济发达地区营销员受教育水平相对较高，整体素质也较高；
(2) 经济发达地区一般均为大型都市，人口密度较高，如2016年深圳人口密度达5689人/平方公里，上海人口密度达3833人/平方公里，营销员展业相对更为容易。
(3) 经济发达地区人们收入水平更高，带来件均保费要高于其他区域，也更容易接受较为复杂的长期保障型产品，使得保险公司在经济发达地区的业务利润率要高于其他区域。
4. 寿险公司内含价值的分拆与MOIC模型
4.1. 内含价值-股价联动及MOIC模型
4.1.1. 内含价值-股价联动模型
2018年1月12日我们发布报告《保险灰犀牛系列之二：负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因》构建了“内含价值-股价联动模型”，透过模型我们发现2017年四家A股上市保险公司股价涨幅与其内含价值增速呈高度线性关系并且斜率远大于1。
我们认为：
（1）2017年保险公司内含价值增长的主要来源是负债端的改善，死差益的增长，而内含价值增速出现差异的主要原因是个险新单增速以及业务结构的不同。
（2）2017年保险股股价涨幅远超内含价值增速的原因是债市利率上行，避险情绪提升，市场震荡下保险股成为比较好的避险工具。
4.1.2. MOIC模型
2017 年 8 月 2 日我们发布报告《保险集团的估值框架和趋势探究》构建 MOIC 模型，全面剖析保险公司价值增长的驱动力，保险集团=销售公司（Marketing）+运营公司（Operation）+投资公司（Investment）+资本公司（Capital）。
4.2. 寿险公司的内含价值分拆
4.2.1. 中国平安内含价值MOIC解析
中国平安2017年上半年内含价值变动主要由内含价值预期回报、新业务价值创造、寿险营运贡献以及投资回报偏差组成，从MOIC角度拆分寿险相关内含价值如下：
（1）销售公司（M）：新业务价值创造等，2017年预计贡献增速14%
（2）运营公司（O）：营运贡献（或营运经验差异）等，2017年预计贡献增速2%；
（3）投资公司（I）：投资回报差异等，2017年预计贡献增速4%；
（4）资本公司（C）：内含价值预计回报、股东分红等，2017年预计贡献增速2%。
而非寿险部分则包括其他业务调整净资产、其他业务资本注入等，2017年预计贡献增速3%，因此预计2017年中国平安内含价值同比增速将在25%左右。
4.2.2. 内含价值增长驱动近年有所转变
2014年-2015年间，内含价值增速中投资公司贡献增速占据较大比重，2014年投资公司贡献增速维持在4%-18%，2015年则维持在2%-9%的水平，当时保险公司更加注重理财型产品销售，盈利也更加依赖于资产端而非负债端，因此保险公司价值驱动力主要为利差。
2016年以来随着业务结构优化，死差益占比逐步超过利差益，销售公司贡献增速逐步提升。2016年以来上市险企内含价值增速中，销售公司贡献增速维持在9%以上，保险公司价值驱动由利差逐步转变为死差。
展望2018年，根据开门红情况，我们假设2018年上市险企新业务价值同比增速分别为：
中国平安0%/中国太保-20%/新华保险-25%/中国人寿-30%，那么销售公司对于内含价值贡献增速将在6%-11%的水平（中国平安11%/中国太保9%/新华保险7%/中国人寿6%，占比均超过50%），死差而非利差是推动寿险业务价值提升的主要驱动力。
5. 险企估值水平及AH差异分析
对应于2017年末内含价值，目前A股上市险企PEV平均值为1.35倍，略高于历史平均水平。
从上市险企A股股价/H股股价的比例来看，在经历了2017年四季度该比例持续提高之后，2018年以来A股股价/H股股价大幅下降。
