作者：孙金钜（分析师） 任浪（分析师）
机构：新时代证券
“同股不同权”的优势在哪：保障创始人对公司的控制权，利于创新企业良性发展。“同股不同权”是一种“以小控大”的公司管制架构，通过不同投票权的股权设臵，公司创始股东通过持有小比例但带代表较多投票权的股份从而有效控制公司，使公司创始人可以在不受新投资者压力的情况下专注公司的长期发展，为股东谋取最大的价值增量。此外，“同股不同权”有效减少了恶意收购者通过大量购买A类股份以控制公司的可能性，避免公司成为恶意收购的对象，利于公司的长期良性发展。
他山之石美股的经验：允许“同股不同权”，吸引阿里巴巴、京东等创新企业赴美上市。美国是最早实行并良好运行“同股不同权”架构的国家，2000年来，高科技属性的互联网创新企业成为美股主要的上市发行主体之一，采取“同股不同权”架构上市的公司比例明显增加，其中不仅包括美国本土的大型互联网企业谷歌，优质的中概企业阿里巴巴、京东等也相继放弃港股、转战美股。以京东（JD.O）为例，机构投资者与个人投资者持有的股份为A股，每股代表1份投票权，创始人刘强东持有的23.1%股权（含其代持的4.3%激励股权）为B股，每股享有20份投票权，在AB股1：20的投票权比例下，创始人刘强东最终获得超过50%的投票权。
IPO新规开放“同股不同权”，港交所拥抱新经济。港交所IPO新规于2018年4月30日正式生效，此次新规对未盈利生物科技公司以及“同股不同权”公司打开了IPO通道，并厘定相应标准以规范上市：（1）允许未盈利的生物科技公司上市，拟上市公司在建议上市日期前6个月应得到相当数额的第三方投资，同时预期市值不少于15亿港元，此外，公司的产品需满足一定要求，包括其核心产品研发至少12个月、至少一项核心产品通过概念阶段进入第二期或第三期临床试验等；（2）采用“同股不同权”架构上市的公司需满足市值门槛400亿港元，如低于该门槛，则需公司最近一个财政年度收入不低于10亿港元，不同股票权股份代表的投票权不得超过普通投票权的10倍；（3）以香港作为第二上市地的公司，要求公司属于创新产业，且预期市值超过100亿港元。
小米赴港首尝“同股不同权”。小米集团于5月3日向港交所提交上市申请并披露招股说明书，公司上市前估值（460亿美元）、营收（1146亿元）、不同投票权股份的投票权不超过普通投票权的10倍，均符合“同股不同权”公司在港上市要求。从股权结构看，小米股票分为A类股份和B类股份，A类股份持有人每股投票权为10票，B类股份持有人每股投票权为1票。具体来看，小米集团A类股份全部由创始人雷军（4.29亿股）和另一位联合创始人林斌（2.4亿股）持有，同时雷军还持有2.28亿股B类股份，以此计算，雷军合计持有小米集团31.4%的股权，拥有55.7%比例的投票权。?风险提示：宏观经济风险、政策落实不达预期
1、“同股不同权”的优势在哪？
1.1、“同股不同权”：“以小控大”的公司管制架构
“同股不同权”是指个别股东享有与其在公司中所持的经济利益不成比例的投票权或其他相关权利，包括无投票权股份、优先投票权股份，及具有较大或独有的董事选任权的股份等多种形式。较常见的股权架构为AB股结构：A类股份有1份投票权，B类股份每股享有N份（N>1）投票权，其持有者一般为公司创始人、早期加入公司的合伙人、主要战略性投资者或公司高层。
从本质上看，“同股不同权”是一种“以小控大”的公司管制架构，通过不同投票权的股权设臵，公司创始股东通过持有小比例但代表较多投票权的股份便可有效控制公司，使公司创始人可以在不受新投资者压力的情况下专注公司创新发展，为股东谋取最大的价值增量。
1.2、“同股不同权”：为创新企业的长期稳定发展保驾护航
尽管“同股不同权”导致控制权和现金流权分离，使得创始人、管理层“以小控大”，从而存在管理层追求个人利益、对公司重大决策不负责等企业管理隐患，但是从长期发展来看，尤其是对高投入、高不确定性、高增长的创新企业来说，“同股不同权”利大于弊。
保障经营股东对公司的控制权
相比于后期投资者，创新企业的创始团队拥有更加专业的眼光和更强的执行能力，在面临外部环境巨大的不确定性时能够更快更有效地做出决策，而且与追求公司红利和差价的投资股东和追求股票买卖差价的投机股东而言，追求公司价值最大化的经营股东会更加专注于公司长期价值的提升，而不会因为短期股价波动或短期收益而改变公司发展方向，“同股不同权”有效保障了经营股东对公司的控制权，对公司长远发展与战略布局有深远意义。
为创始团队提供更强激励机制
对于创新企业而言，创始团队是公司的灵魂，他们掌握着公司最核心的知识、技术、战术战略，如果创始团队因为股权稀释失去对公司的控制，导致其投入的精力、资本、知识产权等无法得到合理的回报，核心团队的积极性会受到打击，公司将失去持续的创新动力；此外，创始团队人员变动会引起投资市场对公司的信心，从而对于公司股价也会产生具有巨大影响。“同股不同权”为创始团队免去股权稀释的后顾之忧，激励其更加专注于公司长期发展，保障企业的发展源动力。
有效抵挡恶意收购
恶意收购指在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下对公司进行收购，然后重组公司高层管理人员，改变公司经营方针，并解雇大量企业职工。这是一种“短期获利”行为，不利于公司长期发展，“同股不同权”所特有的AB股权结构使得创始团队与核心管理拥有更多投票权，这就有效减少了恶意收购者通过大量购买A类股份以控制公司的可能性，避免公司成为恶意收购的对象。
1.3、他山之石：美股允许“同股不同权”，吸引阿里巴巴、京东等创新
企业赴美上市
互联网、信息技术、生物医药研发等高科技创新企业不断兴起，在全球范围内形成一股新经济热潮。此类高科技创新企业大部分处于成长期，随着新投资人的持续加入，“同股同权”架构往往使得创始人因为股权稀释而减弱甚至失去对公司的控制权，这使得其更愿意选择在开放“同股不同权”架构的交易所上市，对“同股不同权”的限制会降低高科技创新企业的上市热情，曾在2013年，港交所就因为拒绝了阿里巴巴以合伙人制度上市的要求而错失千亿美元IPO。
美国是最早实行并良好运行“同股不同权”架构的国家，2000年来，高科技属性的互联网创新企业成为美股主要的上市发行主体之一，采取“同股不同权”架构上市的公司比例明显增加，其中不仅包括美国本土的大型互联网企业谷歌，优质的中概互联网企业阿里巴巴、京东等也相继赴美上市。
2004年谷歌（GOOG.O）成功上市，上市前公司引入AB股制度，将其发行股份分为A、B两类同价股票，两位企业创始人获配B股，其他公众股东则获配A股。在AB股双股并行的制度下，A股对应每股只有1份投票权，B股不能公开交易，B股的每股投票权为A股的10倍。
阿里巴巴（BABA.N）提出以“合伙人制度”上市，这种以“以小控大”、“同股不同权”的制度与AB股制度类似，阿里巴巴股权分布相对分散，创始人马云的持股比例在7%左右，若不允许“同股不同权”，上市后，极低的持股比例将使得创始人难以把握控制权。由此，阿里巴巴决定放弃港股上市，选择在允许“同股不同权”的美股上市。
京东（JD.O）将公司股份拆分为A股与B股，机构投资者与个人投资者持有的股份为A股，每股代表1份投票权；创始人刘强东持有的23.1%股权（含其代持的4.3%激励股权）成为B股，每股享有20份投票权。在AB股1：20的投票权比例下，创始人刘强东最终获得超过50%的投票权，双层投票结构的保护使得创始人对企业整体获得了较强的控制权。
2、IPO新规开放“同股不同权”，港交所拥抱新经济
2.1、港交所IPO新规拥抱新经济
2018年4月26日，港交所发布《香港联合交易所有限公司证券上市规则》，IPO新规于4月30日正式生效，新规允许尚未盈利的生物科技公司以及“同股不同权”公司在港上市。
历史上曾有5家公司采取“同股不同权”架构在港股上市，随着公司私有化或退市、以及1987年港交所禁止“同股不同权”架构后，目前仅存太古股份公司以AB股架构发行。2018年5月3日小米集团提交港交所上市申请并披露招股说明书，或成为此次新规发布后首家登陆港交所的“同股不同权”公司。
港交所此次发布的IPO新规对未盈利生物科技公司以及“同股不同权”公司打开了IPO通道，并厘定相应标准以规范上市：（1）允许未盈利的生物科技公司上市，拟上市公司在建议上市日期前6个月应得到相当数额的第三方投资，同时预期市值不少于15亿港元，此外，公司的产品需满足一定要求，包括其核心产品研发至少12个月、至少一项核心产品通过概念阶段进入第二期或第三期临床试验等；（2）采用“同股不同权”架构上市的公司需满足市值门槛400亿港元，如低于该门槛，则需公司最近一个财政年度收入不低于10亿港元，不同股票权股份代表的投票权不得超过普通投票权的10倍；（3）以香港作为第二上市地的公司，要求公司属于创新产业，且预期市值超过100亿港元。
2.2、允许未盈利生物科技公司赴港上市
生物科技公司往往在上市前甚至上市后一段时间内无法实现盈利，较难获得银行贷款以及债务融资，相比之下，股权融资是较为合适的融资方式。
香港联交所对于裁定生物科技公司是否适合在港上市的原则主要有：（1）产品受主管当局监管，主管当局包括美国食品和药物管理局、中国国家食品药品监督管理局以及欧洲药品管理局，其他机关因个别情况具体考虑；（2）公司产品已通过概念开发流程，具体指产品已通过第一阶段临床试验，且主管当局不反对开展第二阶段及后续研发临床试验，同时产品还需进行人体测试；（3）公司最少已得到一名资深投资者的相当数额的投资，公司需提供能证明已得到一名资深第三方投资者认可的材料。
2.3、允许“同股不同权”的创新企业赴港上市
除了未盈利生物科技公司，还有许多其他高质量、高增长的创新企业有采取“同股不同权”架构上市的诉求，比如小米集团，为了保证创始人团队不会在多次融资后面临股权稀释而失去公司控制权，他们更倾向于选择“同股不同权”架构上市。
港交所认为以“同股不同权”架构上市的创新企业应具备以下特点的一项或多项：（1）能证明公司成功营运是有赖于其核心业务应用了新科技、创新理念或新业务模式，并且以此令该公司有别于现有行业竞争者；（2）研发为公司贡献一大部分的预期价值；（3）能证明公司成功营运是有赖于其独有业务特点或知识产权；（4）相对于有形资产总值，公司的市值或无形资产总值极高。
2.4、为创新企业设立第二上市渠道
除了前述两种情况，香港联交所还为在合资格交易所主要上市的创新企业设立第二上市渠道。符合资格的发行人在港交所完成第二上市需满足：（1）在合资格交易所上市：纽约交易所、纳斯达克或伦敦交易所主市场（只限“高级上市”分类）；（2）合规记录良好：至少最近两个完整会计年度于合资格交易所上市的合规记录良好；（3）高市值：在香港第二上市时预期市值最少100亿港元，若采取“同股不同权”或者在香港上市时预期市值少于400亿港元，则要求其在最近一个会计年度的收益至少有10亿港元。
3、小米赴港首尝“同股不同权”
与阿里巴巴、京东、百度、网易等互联网巨头一样，小米集团在成立之初也搭建了VIE公司架构，并且还设臵了“同股不同权”的股权结构。如果按照之前A股与港股的上市规则，小米集团均不满足上市要求。2018年4月30日港交所开始实施IPO新规，对应新规要求，小米集团上市前估值（460亿美元）、营收（1146亿元）、不同投票权股份的投票权不超过普通投票权的10倍均符合在港上市要求。此外，A股也已经进行发行制度改革，允许境外上市且符合要求的红筹企业通过CDR的方式回归，随着A股CDR发行细则逐步推出，小米也有望在港上市后通过发行CDR的方式在A股上市。
VIE结构指境外的上市主体（QuotedCompany）与境内业务经营实体（VariableInterestEntity）是相分离的，境外上市主体需要通过合同协议（ContractualAgreements）的方式控制经营主体。小米集团上市主体是注册在开曼群岛的境外公司，在境内小米设立了多家外资持股的公司，这些公司通过协议合同的方式控制着小米科技有限责任公司、小米影业、北京小米电子软件、北京瓦力网络、北京瓦力文化、美卓软件设计等多家公司在境内经营业务。
小米集团设臵了“同股不同权”的股权结构，根据招股说明书显示，小米股票分为A类股份和B类股份，A类股份持有人每股投票权为10票，B类股份持有人每股投票权为1票。具体来看，小米集团A类股份全部由创始人雷军（4.29亿股）和另一位联合创始人林斌（2.4亿股）持有，同时雷军还持有2.28亿股B类股份。以此计算，雷军合计持有小米集团31.4%的股权，拥有55.7%比例的投票权。
此外，招股说明书中披露：小米集团自2010年9月至2014年12月经历了9轮融资，合计融资15.8亿美元。尽管经历多轮融资，雷军依然可以拥有55.7%比例的投票权，可见“同股不同权”的架构对于“独角兽”企业的创始人保持绝对控制权地位具有重大意义。
