图片来源丨网络
市场观点
目前市场对于内房股板块较为乐观，理由如下：
1)地产销售情况总体较为乐观，需求旺盛；
2)市场集中度快速提升能够改善行业竞争格局，提高企业议价能力，从而改善房企经营指标；
3)板块估值吸引，安全边际高，成长性较为确定。
我们的观点
然而，我们对此持有不同看法，主要如下：
1) 集中度在这过去十年间几乎每年都在提升，最近这两年并非十分意外的特例。我们认为这个事实没有得到多头充分的解释；
2) 基于估值水平和相应关键经营指标之间的错配，我们有理由相信，目前的板块估值不具备太大的安全边际；
3) 我们估计估算的居民住房购买力在2015年至2017年楼市的热卖中被相当程度透支，并且在2018年难以得到信贷的有利支持的情况下，2018年需求端预计将会偏弱。而随着剩者为王，份额至上的理念深入人心，房企在今年加大了销售力度。在供需此消彼长之下，2018年房企的竞争将会加剧，甚至引发价格战，从而很大程度抵消集中度提升带来的行业利好。再加上地价和利率的上涨，房企的毛利水平难言十分乐观；
4) 杠杆率和周转速度面临诸多的挑战难以继续提升。
因此，我们认为，目前地产板块的多头面临着一个不利的局面。一方面，对行业的乐观预期很可能已经充分反映在了估值之中，所以即使地产行业未来运行顺利，板块也难有可观的涨幅。另一方面，一旦行业在销售，毛利等方面出现了我们所提示的风险，目前板块的估值水平难以提供太多的下跌保护，极端情况下甚至引发戴维斯双杀。
做多的逻辑
自2016年初至2017年末的两年间，我们观测的地产股表现优异，期间累计涨幅达120%。细分之下，地产股享受了典型的戴维斯双击：120%的涨幅其中的78%由涨估值贡献，而由业绩提升带来的贡献仅为42%。
图1 2016-1-1至2017-12-31港股地产板块指数及拆分因素估值涨幅对比
来源:WIND，广发证券（香港）财富研究部
由于地产股的上涨主要来自于估值提升，这代表了市场对地产股非常乐观的预期。目前而言，主流的支撑多头的市场逻辑主要有这几点：1）龙头集中度的提升； 2）板块低估值安全性高。然而，我们有理由提出质疑，来说明这几点看似坚实的逻辑并非无懈可击。
龙头集中度的提升
从2007年至2017的10年间，销售金额前十的房企的市占率从5.8%跃升至24.1%；其中，2007-2008年间，2013-2014年间和2016-2017年集中度经历了大幅提升。在行业进入成熟期的背景下，预计这个趋势中期内不会改变。作为多头的核心逻辑，龙头集中度的快速提升确实可以改善行业的竞争格局，提高房企的议价能力，从而带来业绩的提振。然而，我们认为有一个事实没有得到多头充分的解释：集中度在这过去十年间几乎每年都在提升，最近这两年并非十分意外的特例。换言之，如果集中度提升的逻辑这么有说服力，那么为什么十年前，或者五年前不拿来作为做多的理由而现在却要不断强调呢？
图2龙头房企集中度总体上保持上升趋势
来源:克尔瑞，广发证券（香港）财富研究部
估值真的很低吗？
多头的另一主要逻辑是地产股估值便宜。拉长时间轴来看，2018年2月2日板块的PE和PB分别为11.41和2.04，分别为最近七年来的最高值和次高值。然而，即便考虑2017年房企的业绩边际改善，目前地产股的盈利状况，财务安全性和经营指标在最近七年间处于较低水平。基于估值水平和相应关键经营指标之间的错配，我们有理由相信，目前的板块估值不具备太大的安全边际。
图3当前估值水平处于历史高位
来源：WIND，广发证券（香港）财富研究部
图4目前地产股的核心指标在最近七年间处于较差水平
来源：中国房地产TOP10研究组，广发证券（香港）财富研究部整理
主要风险
在指出了目前主要做多逻辑的缺陷之后，我们还想进一步说明目前地产板块面临的主要风险。我们有理由相信，发生于2月5日当周地产板块大巨幅调整正是对这些风险的印证。
未来毛利率水平难言乐观
房地产企业的上游主要为供应土地的地方政府和供应建设材料的建筑商。相对于建筑商市场的高度竞争和高度分散，土地供应的非市场化和低弹性和不可再生性，使得房企的主要成本压力越来越来自于土地成本。具体而言，2004年至2016年期间的13年中，有9年地价同比涨幅高于商品房价涨幅，尤其是2013年起连续4年地价涨幅远高于商品房价涨幅。这说明房企对地价的议价能力低，很大程度制约了行业的毛利水平。我们认为，这种面粉贵过面包的局面在长期而言很难得到根本改善。
图5多数年份地价涨幅大于商品房价格涨幅
来源：统计局，广发证券（香港）财富研究部
短期而言，多个城市推出的限价令立刻松绑的机会并不大，这将对房企毛利率形成直接制约；另一方面，2018 年以来多地个人房贷利率的上浮将增加居民购房总支出从而削弱其购买力，从而对房价形成间接压制。
此外，面对在一年来不断走高的融资利率，房企的利润水平料将会因财务成本的上升而承压。
图6公司债发行利率走高
来源:WIND，广发证券（香港）财富研究部
从竞争格局上来看，随着剩者为王，份额至上的理念深入人心，房企在今年加大了销售力度。从公开资料来看，2018年典型房企中至少有九家调高销售目标，相比于各自的2017销售水平平均增幅达36%。然而，根据我们的测算，居民住房购买力在2015年至2017年楼市的热卖中被相当程度透支，并且在2018年难以得到信贷的有利支持的情况下，2018年需求端预计将会偏弱。在供需此消彼长之下，2018年房企的竞争将会加剧，甚至引发价格战，从而很大程度抵消集中度提升带来的行业利好。
图7典型房企2018销售目标
来源：公司公开资料，广发证券（香港）财富研究部
杠杆率和周转速度面临的挑战
在金融去杠杆和房地产调控的形势下，开发商面临日益增多的融资限制，继续加杠杆难度很大，尤其对于杠杆率已经很高的房企更是如此。
同时，2017年房地产销售的格局是热点城市销售萎缩而非热点城市销售大幅增长。造成这种现象的主要原因，在于分城施策的调控措施人为地将购买力从热点城市驱赶至非热点城市。然而，非热点城市的特征是高库存和缺乏人口净流入等基本面的支持，我们认为2017年这类城市销售的大幅增长很大程度透支了未来的购买力，其供求关系长期而言难言乐观。因此，我们预料房企周转率将会因非热点城市销售的下滑和限购政策总体的不放松而难以提升。
投资者面临的不利局面
过去的两年，伴随着地产板块的巨大升幅，低估值、集中度提升和确定性成长的做多逻辑几乎成为了市场共识，追捧地产股也成为了香港市场上最热门的交易之一。然而，我们认为，当市场出现高度一致性预期和拥挤的交易时，往往意味着乐观预期已经充分反映在估值之中。
因此，目前地产板块的多方面临着一个不利的局面。一方面，对行业的乐观预期很可能已经充分反映在了估值之中，所以即使地产行业未来运行顺利，板块也难有十分可观的涨幅。另一方面，一旦行业在销售，毛利等方面出现了我们所提示的风险，目前板块的估值水平难以提供太多的下跌保护，极端情况下甚至引发戴维斯双杀。
