前言：铁路产业链是其长期发展动力、中周期特征、短周期运行等叠加影响下运行的。为了更好的厘清铁路设备行业的投资机会，我们试图从全产业视角下去探讨，涉及到下游的铁路运输、上游的零部件，包括产业链的竞合关系。
铁路投资的周期位置：经济增长是铁路客货运输长期发展的基础，而具备良好区域位置的线路资产在其中最为受益。中周期来看，铁路基建投资已进入成熟期，未来呈现名义规模高位震荡，实际规模小幅萎缩的态势；铁路设备需求驱动从基建转向客流，货客运输设备将继续分化，客运设备产品继续升级。铁路设备企业从国产化迈向全球化，技术驱动、精细化经营、规范化发展是突出的要求。短周期来看，稳增长压力提升，基建投资降幅趋缓，车辆购置具有向上修正动力。城市轨交产业仍有较好成长性，但短周期受到审批收紧下的地方财政约束。
铁路投资的运行情况：2018年以来，铁路客运保持良好增长，铁路货运好于预期，根据国家统计局数据，1-9月铁路客、货运量分别同比增长8.9%、8.0%。铁路基建投资按计划低水平进行，1-9月同比下滑10.5%。结合客货运输需求，以及“铁路货运三年增量行动”，铁路车辆购置预期向上修正，根据中铁建投官网的披露，截止10月18日，今年铁路招标动车组325标准列、机车759台、货车37,940台，均已超过年初计划。在地方政府降杠杆的背景下，发改委等收紧地铁项目申报门槛，城轨地铁交付速度减缓，收入增速预期从20%往下调整到0-10%。
铁路产业链的竞争与合作：对于铁路运输企业需要突出运输主业，发展直接相关产业，新建线路需要按公益性、经营性进行分类管理；对于铁路设备企业需要持续提升技术，满足客货运输服务需求，开拓路外市场、海外市场；对于零部件企业，在技术共性的基础上积极推进多元化。理性合作共赢，对于铁路产业链企业的可持续发展非常关键。由于市场化程度偏低、采购主体相对单一，企业更需要厘清能力边界，合理确定业务范围，尊重市场定价。
第一部分：铁路投资与铁路运输
铁路基建与车辆购置
铁路基建投资周期：我国铁路基建投资经历了2005-2010年的快速增长、2014-2015年的高位反弹，2016年以来处于缓步回落的过程。历史上，曾撬动铁路基建投资的主导因素是高速铁路从无到有的建设过程，而波动因素多来自于经济下行的压力，以2008-2009年、2013-2015年最为典型。在铁路基建“大起大落”的周期中，车辆购置约有2-4年的时间尺度表现滞后期，例如，2013-2015年新开工项目集中，对2018-2019年配车需求有一定的支撑。
➢ 近期运行：2016-2017年国内整体经济好于预期，根据中铁总年初的披露，2018年铁路固定资产投资计划公布为7320亿元，其中，铁总投资7020亿元。根据国家统计局数据，铁路运输业2018年1-9月完成投资下降10.6%，整体与全年计划降幅相当
铁路营业里程
铁路营业里程：铁路是属于先期重资产投产的行业，因此线路规模和区位质量决定了经营基础。根据交通部数据，截止2017年末，我国铁路经营里程达到12.7万公里，其中高铁2.5万公里。根据中国铁路总公司2018年初提出的目标，2020年铁路营业里程达到15万公里左右，其中，高铁3万公里左右；2025年，铁路经营里程达到17.5万公里左右，其中，高铁3.8万公里左右。根据上述建设目标，倒推2018-2020年、2020-2025年的新增通车里程，年均新增通车里程还保持在5000~6000公里，但其中高铁的新增通车里程则下降至1600~1700公里
中国铁路总公司：收入与盈利
总体经营状况：中国铁路总公司在2013年以前，经历了营业收入的持续较快增长，核心原因是客流持续增长、货运受益于煤炭、铁矿石等大宗产品的需求提升；但在2014-2016年经历了货运下行的冲击，同时，高铁建设带来的固定资产扩张带来较为沉重的经营压力；2017年以来，随着货运形势好转，以及客流持续增长的累计效应，我们认为中国铁路总公司的经营状况进入新的一个阶段，实际盈利能力将温和好转。
➢ 从中短周期的角度，中国铁路总公司的经营状况主要取决于盈利能力较强的铁路货运的收入增长，因此体现为营业毛利率与货运占总收入比重具有较强的相关性
中国铁路总公司：资产负债状况
固定资产状况：从资产扩张的角度来看，中国铁路总公司的在建工程已从2013年的14,966亿元，回落至2017年的12,807亿元；固定资产+在建工程的总和，2004-2014年复合增长率高达18.3%，但2015-2017年已连续三年回落至10%以下，因此固定资产周转次数有望在0.20~0.25左右的低位企稳甚至小幅回升。
➢ 负债与现金流：截止2017年底，中国铁路总公司的长期负债为49,879亿元，短期负债为1,655亿元，应付款为6,336亿元。随着有息负债规模的上升，公司的EBITDA利息倍数从2007年的10倍以上，降至目前的3~4倍之间。
➢ 从中长期的角度，对于中国铁路总公司更重要的是未来的投资取向，及其代表的收益水平
中国铁路总公司：近期经营变化
近期经营有所好转：中国铁路总公司的分项业务盈利能力差异较大，其中，运输业务整体处于亏损状况；短期来看，亏损幅度主要取决于铁路货运的状况，2017年铁路货运收入增长17%，增收508亿元，就使整个运输业务的亏损幅度减少403亿元，而分析历年情况，边际货运收入的毛利率可能达到70-80%。这背后的主要原因是，货运已完成投入，价格逐步市场化，处于收获期；而客运仍在持续投资阶段，并且定价水平偏低。
➢ 2017年，中国铁路总公司的贷款净额为1,570亿元，为2009年以来的最低水平
中国铁路总公司：长期趋势
➢ 根据中国铁路总公司年报，2017年营业收入为10,154亿元，其中，运输收入6,942亿元，包含货运2,662亿元，客运3,197亿元，其他运输585亿元，运输以外的其他收入为3,212亿元。
➢ 收入变迁是大趋势 ， 短期政策促货运：2006年，货运贡献其运输收入的63.8%，而客运只占36.2%；2017年，货运贡献萎缩为45.4%，客运则升至54.5%。基于客流量的强劲增长潜力和平均单价的持续提升，客运收入占比或将持续提升，对铁路总公司的经营状况有深远的影响。但出于政策意图，2018-2020年铁路总公司在货运将投入更多力量，收入结构有可能相对稳定
第二部分：铁路设备及其零部件
铁路设备代表性企业
根据中车年报，铁路和城轨车辆是中国中车的核心收入和利润来源，2017年中国中车的营业收入达到2,110亿元，其中，铁路设备为1,082亿元，城轨地铁为336亿元。从业务构成来看，动车组、机车的毛利率水平较高，是公司主要利润来源；重点子公司包括：青岛四方、长客股份、株机公司、株洲所、唐山公司等。整体来看，中国中车在2014年以前处于快速成长期，依靠动车组板块的拉动；2015-2017年处于调整期，货车、机车、动车组等业务曾先后下滑波动。
➢ 铁路设备的零部件企业普遍经历了业务多元化的过程，其中既有沿着同样技术在不同领域应用的路线，典型如永贵电器；也有不同产品的并购整合，甚至跨界发展的，典型的如鼎汉技术、华铁股份、康尼机电等
扩展阅读：全球铁路设备行业的整合浪潮
➢ 就全球范围而言，铁路设备行业正经历一轮整合。其中，具有标志性的包括2014年的中国南车、中国北车合并为中国中车；目前已宣布计划但还需批准的阿尔斯通与西门子的交通设备部门合并。其他整合还包括2015年日立收购了安萨尔多STS，2014年阿尔斯通收购了GE信号系统；2018年Wabtec（西屋制动）与GE运输业务的合并传闻
扩展阅读：海外铁路设备企业
➢ 阿尔斯通是独立发展势头较好的铁路设备企业，根据公司年报，2017年公司营业收入为80亿欧元，扣非后的EBIT为5.1亿欧元；当年新签订单72亿欧元，在手订单为342亿欧元。从在手订单构成来看，欧洲占43%，其次为中东和非洲占28%，美洲占15%，而亚太地区仅占14%；分产品看，机车车辆占49%，服务32%，信号10%，系统9%。
➢ 庞巴迪的业务包括航空和轨交两大板块，其中，轨交设备业务2017年营业收入为85亿美元，在手订单344亿美元。
在收入构成来看，欧洲占比在50~60%，其次为北美、亚太地区等。海外铁路设备企业加强了业务调整和资产处置，因此普遍采用调整后或者扣除非经常性损益的EBIT利润率来表征实际盈利状况
铁路设备：其前景取决于下游运输
➢ 铁路设备的中长期前景，取决于下游的铁路运输，既包括其规模增长，也包括品质提升。以客运为例，从普铁到高铁，从时速250公里提升至350公里，对于设备厂商都是积极正面的贡献。以货运为例，尽管机车的保有量增长缓慢，但从普通内燃或电力机车，升级至大功率电力机车，对于设备厂商的利润率提升是正面影响。
➢ 中长期来看，在客座率/利用率相对稳定的情况下，铁路车辆的保有量增长潜力取决于下游的运输增长前景。其中，客运产品呈现持续跑赢货运产品的态势，而动车组是最具有保有量增长潜力的产品
动车组招标交付正常，客流好于预期
➢ 总体形势：长周期来看，动车组需求的驱动力已由新线配车转为存量加密，而动车保组保有量的增长动力也同样转为客流增长的驱动。产品结构的变化是：时速350公里的复兴号批量采购，和动力集中式动车组的试验采购。
➢ 运行状况：根据中铁建投官网披露，截止10月18日，中国铁路总公司累计招标动车组325标准列，预计全年交付量在350标准列左右，较上年（349列）基本持平，但结构上以时速350公里复兴号为主，预计平均单价有所提升。
➢ 采购潜力：2018年1-9月，我国动车组发送旅客量15.0亿人次，同比增长16.7%。考虑到2016年至今，动车组客流增速持续高于动车组保有量增速，未来动车组的采购潜力仍然充分
铁路货运：增长好于预期
➢ 总体形势：煤炭、铁矿石、石油等大宗商品是铁路的主要货源，因此铁路货运与大宗商品的需求密切相关。
➢ 运行状况：由于经济仍运行在高位，特别是大宗商品价格强势，根据国家统计局数据，2018年1-9月，国家铁路货运量达到23.6亿吨，同比增长8.0%，大幅好于年初目标（同比增长3.5%），其中，煤炭、集装箱、商品汽车发送量分别同比增长10.9%、32%、31%。从中铁建投披露的招标信息来看，2018年截止10月18日，铁路总公司招标机车759台，已超过2017年全年（686台）；铁路总公司招标货车3.8万辆，不排除年内还有进一步招标，超过2017年全年（4.3万辆）的可能性
扩展阅读：铁路货运的机遇与挑战
➢ 铁路三年货运增量行动：2018年6月底，国务院通过交通部提出的调整运输结构计划，其中包括铁路三年货运增量行动，提出2020年铁路货运量达到47.9亿吨，较2017年增长30%，重点增量来自于煤炭、铁矿石等大宗物资
➢ 如果按照现有数据，每6,000吨增量需要1辆货车，11亿吨增量需要18.33万辆货车，按3年平均是6.11万辆；按照50辆货车对应1台机车，需增加3,667台货运机车，按3年平均为1,222台。按照货车40万元/辆、9600kW货运机车2500万元计算，每年平均采购金额为货车240亿元、机车305亿元。财新网报道引述铁总内部人士的消息称2018-2020年货车采购计划为4万、7.8万和9.8万台；机车采购计划为188台（额外新增）、1,564台、2,004台
货运产品：机车升级更为明显
➢ 铁路货运相关车辆产品主要包括提供动力的机车、提供承载空间的货车。其中，机车产品经历了从蒸汽机车，向内燃机车，再到电力机车的过程；而电力机车又经历了从普通电力机车，向大功率电力机车发展的过程。尽管从总的保有量来看，机车的保有量增长并不明显，但产品升级仍给设备企业带来良好的发展空间。
➢ 与机车相比，铁路货车的附加值相对较低，竞争也更为激烈。考虑到大宗商品运输需求旺盛的时候，往往也是钢材等原材料成本偏高的时候，对于铁路货车制造企业，成本的波动还会抵消一部分需求向上波动带来的利润弹性
中国中车：业务结构调整持续进行
➢ 中国中车在2010年以来的毛利率呈现持续提升的态势，其原因有几个方面：一是产品附加值提升，特别是高毛利率的大功率机车、动车组产品及维修等业务的占比上升；二是两车合并后，提升了供应链管理能力，进一步消除了不合理的低价竞争业务，特别是在国内地铁和海外市场。
➢ 2012年以来，中国中车经历前期的生产能力建设后，其资产支出从高点逐步回落。2017年，中国中车进一步明确在货车、客车等业务板块实现产能压缩和优化调配，在货车成立两大集团板块。2017年，公司减员6307人，整合费用为11.5亿元，2018年预期整合费用为2017年的50%
海外市场：新签订单震荡，应对贸易争端
➢ 中国中车已成为全球领先的轨道交通装备供应商，其营业收入相当于第2-4名的总和。2014~2017年，中国中车的新签海外订单整体来看在60亿美元左右震荡，规模与庞巴迪、西门子、阿尔斯通等企业处于同一量级。
➢ 应对贸易争端：公司往北美出口的地铁车辆被列为此次340亿美元加税25%的范围，目前正申请关税豁免；从长远来看还需要加大海外市场的本土化经营，包括美国工厂的建设投用
扩展阅读：生产效率、盈利能力的全球比较
➢ 基于产品附加值提升、生产自动化等措施，中国中车在过去5年实现了产出效率大幅提升，人均实现销售收入从2010年的74万元（人民币，下同），上升至2016年的125万元，并与国际同行迅速缩小了差距。考虑到中国中车的员工人数已开始小幅下降，并开始对货车等传统业务进行产能调整，未来产出效率具有进一步提升的潜力。
➢ 全球范围而言，轨交设备龙头企业多数在过去几年实现了收入的小幅增长，而利润率分布较为广泛。以庞巴迪为例，EBIT利润率在5~8%水平；按照阿尔斯通的估计，未来与西门子合并后、经调整的EBIT利润率为7~8%。
轨交设备零部件企业经营情况
➢ 轨交设备零部件企业的利润增长主要来自两部分，一是外延并购，二是内生增长。
➢ 2015年以来，行业经历下行冲击，轨交设备零部件的利润和经营质量都承受了巨大的考验。
从中长期来看，轨交设备零部件企业向行业外部延伸、转型是相对明确的方向。轨交设备的市场结构决定了，在国产化初期，零部件企业的受益程度较高；而在随着更多的供给加入，零部件企业将回归合理利润率水平。
