来源：新时代宏观
文|潘向东、刘娟秀、陈韵阳
摘要
• 棚改货币化的背景
棚改能够改善民生、推进城市化建设、去库存、盘活房地产市场。实物化安置是以新建的安置房替换棚户区住房，对房价的影响较小，对房地产投资有直接拉动作用，在2015年之前使用得比较普遍。货币化安置是指政府直接通过货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，为了解决资金来源问题，央行设立PSL创新工具，向政策性银行投放PSL，然后政策性银行向棚改项目主体投放棚改贷款，棚改项目主体对居民进行货币化安置，居民购房，开发商利润增加，商品房库存减少，开发商拿地意愿上升，政府供应土地，土地财政创收。如此一来，整个三四线城市房地产市场得到了盘活。
• 棚改货币化的影响
棚改货币化与三四线城市房价。棚改的初衷是三四线城市房地产去库存，在棚改的初期，以实物安置为主。棚改货币化导致三四线城市房价暴涨的主要原因之一，货币化安置比例的提升刺激了购房需求，库存快速去化，房价不断上涨并脱离基本面。
PSL与货币政策。PSL是棚改货币化的重要资金来源，同时也是一种货币政策工具。当前阶段，面临更加错综复杂国内外形势，多项定向宽松的政策出台，货币政策边际宽松已现，这种情况下，PSL缩量有利于对冲这一轮定向宽松，使得货币政策松紧适度，同时有利于防风险。
棚改货币化与地方政府隐性债务。棚改贷款不直接增加地方政府债务，但会增加地方政府隐性债务，截至2018年5月，PSL余额超过3.12万亿元，由此带来的地方政府隐性债务风险不可忽视。防范化解地方政府债务风险是当前阶段结构性去杠杆重要目标之一，从“化解存量，控制增量”的角度来讲，棚改货币化的比例有必要适度降低，同时有序推进棚改专项债。
• 展望
棚改货币化对房价和房地产投资的促进作用边际减弱，长期可能出现分化。首先，已经审批通过的存量项目还在正常放款，这部分不受影响。其次，4-5月PSL投放量明显减少，棚改的资金支持有所减弱。再次，2018年棚改计划量降至580万套，山东等地区减少棚改货币化安置比例。最后，随着城镇化率的提高，会刺激一部分靠近一二线城市的区县购房需求，对于本地自身需求和周边城市需求带动的地区，房价和成交量在短期可能保持稳定，不容易大起大落。
地方政府隐性债务增长放缓。未来随着棚改货币化安置比例的下降和专项债的替代作用，地方政府隐性债务增量将得到遏制，地方债务风险将得到一定程度化解。不过，由于棚改贷款的规模过大，短时间无法完全形成替代。
• 总结与思考
其一，不宜全盘否认棚改给三四线城市带来的去库存作用。其二，去库存的最初目的已经达到，棚改货币化应该逐渐退出。要减少地方隐性债务，尽快建立并完善房地产长效机制。其三，货币化安置的放缓可能不会导致三四线城市房地产市场快速降温；长期来看，三四线城市房地产市场可能出现分化，房价或难持续大幅上涨。其四，货币政策是总量工具，不适合用于解决结构性问题。其五，在政策初期，部分人受益于政策红利；而到了政策尾声，后知后觉的投机者可能会承受政策调整带来的成本。其六，没有一劳永逸的政策。问题的短期解决需要具有时效性、有效性的政策组合，长期解决需要合理的制度安排。
正文
棚改货币化的背景
棚改（棚户区改造）的意图在于，一方面，通过拆除棚户区住房，减少住房建筑结构老化带来的安全隐患，作为保障性安居工程，棚改能够改善民生并推进城市化建设。另一方面，三四线城市商品房住宅库存高企，商品房销售低迷，为了去库存、盘活房地产市场，棚改的方式分为实物化安置和货币化安置：
实物化安置就是以新建的安置房替换棚户区住房，优点在于不经过市场化交易，对房价的影响较小，缺点在于安置房存在建设周期长、品质差、分配缺乏透明度等特点，实物化安置在2015年之前使用得比较普遍，对房地产投资有直接拉动作用。
货币化安置是指政府直接通过货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，主要有居民自主购房、政府购房和货币补偿三种方式，其中，货币补偿占比较小。与此同时，为了解决资金来源问题，央行设立PSL创新工具，向政策性银行（主要是国开行）投放PSL，然后政策性银行向棚改项目主体投放棚改贷款，棚改项目主体对居民进行货币化安置，居民购房，开发商利润增加，商品房库存减少，开发商拿地意愿上升，政府供应土地，土地财政创收。
如此一来，居民、地方政府、开发商的需求似乎都得到了改善，整个三四线城市房地产市场得到了激活。
棚改货币化的影响
2.1 棚改货币化与三四线城市房价
棚改的初衷是为了三四线城市房地产去库存，在棚改的初期，以实物安置为主，由于安置房不走市场化交易流程，对去库存和房价的推动作用相对较小，在2015年之前，实物安置比例均在90%以上。为了有效解决三四线城市商品房库存积压问题，国务院、住建部、财政部等出台政策推动棚改货币化，其中，住建部发布的《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》（建保[2015]125号）提出按照原则上不低于50%的比例确定本地区棚改货币化安置目标，对库存大、消化周期长的地区要进一步提高棚改货币化安置比例，另一方面，对货币化安置的棚改项目，国开行将加大贷款支持力度。在政策刺激下，2015-2016年货币化安置比例和国开行棚改贷款规模显著提升，2016年货币化安置比例达到48.5%，是2014年的5.4倍，2016年国开行棚改贷款9725亿元，约为2014年的2.3倍。
货币化安置比例的提升刺激了购房需求，库存快速去化，房价上涨，以70城中的三线城市为例，2015年新建住宅价格指数同比降幅开始收窄，并在2016年转为正增长，根据易居研究院数据，2018年5月全国100个城市中，三四线城市住宅均价已经连续9个月过万。房价的上涨已经脱离基本面，高企的房价和偏低的人均收入不匹配，不仅增加刚需者购房压力，而且对于货币化安置的购房者而言，得到的补偿可能还无法匹配快速上涨的房价（比如拆迁时补偿50万，结果房价在短时间快速上涨，房子市值达到80万）。在棚改货币化的拐点，伴随限售等调控政策的升级，三四线城市住房流动性降低，而部分地区房价可能面临下调压力，导致三四线城市多套住房持有者的资产贬值。
尽管棚改货币化不是三四线城市房价暴涨的全部原因，但其效应如同房地产市场的催化剂。无论是刚需还是投机性购房，棚改货币化刺激了大量的需求，盘活了三四线城市房地产市场，一方面，棚改货币化拉动商品房销售，以2016年为例，2016年货币化安置去库存2.5亿平，占商品住宅销售面积的18.2%；另一方面，由于库存水平下降，开发商拿地意愿提升，同时被拆迁腾出的地皮可以用作土地供应，增加地方政府土地收入，弥补地方财政缺口，土地使用权出让收入累计同比增速在2016年转正，2016年全年增长15.1%，而2015年增速仅为-21.4%。
2.2 PSL与货币政策
PSL是棚改货币化的重要资金来源，同时，其本身也是一种货币政策工具，央行在2014年9月使用MLF和PSL等创新工具来向市场投放流动性，并逐渐成为货币投放主要渠道。
2014-2016年的PSL放量一定程度上弥补了外汇占款的流失，在宽松的货币政策作用下，流动性整体较为充裕，2015-2016年PSL新增规模分别达到6980.89亿元、9714.11亿元。2017年货币政策逐渐收紧，PSL新增规模较2016年减少约1/3。自2018年初以来，央行呵护流动性，货币市场利率中枢下行，同时，2018年一季度PSL投放规模激增，达到3038亿元，远高于2017年同期的1632亿元，约为2017年PSL总投放量的47.8%。当前阶段，我国面临着更加错综复杂国内外局势，内忧外患下，经济面临的不确定性增加，自中央政治局会议以来，政策已经发生微调，多项定向宽松的政策出台，货币政策边际宽松已现。由于PSL主要用于棚改货币化安置，其自身也是一种定向政策工具，这种情况下，PSL缩量有利于对冲这一轮定向宽松，使得货币政策松紧适度。
与此同时，货币政策是总量工具，通过一些定向政策手段适度进行“精准滴灌”更多的是一种辅助手段，不能寄希望于货币政策能完全解决中国经济结构性问题，定向宽松政策释放的流动性最终流向是央行难以掌控的，那么在“资产荒”的背景下，流动性可能会进入楼市，从而形成房价上涨预期，加大房地产泡沫，因此，从防风险的角度来讲，有必要去减少PSL投放量。
2.3 棚改货币化与地方政府隐性债务
棚改贷款不直接增加地方政府债务，但会增加地方政府隐性债务，隐性债务包括建设性债务、消费性债务和政策性融资担保，如平台公司债务、棚改债务、政府购买服务项目的债务等。虽然棚改贷款利率低，但体量较大，截至2018年5月，PSL余额超过3.12万亿元，由此带来的地方政府隐性债务风险不可忽视。防范化解地方政府债务风险是当前阶段结构性去杠杆重要目标之一，从“化解存量，控制增量”的角度来讲，棚改货币化的比例有必要适度降低，同时有序推进棚改专项债。
展望
棚改货币化对房价和房地产投资的促进作用边际减弱，长期可能出现分化。根据6月26日证券时报和21世纪经济报道，国开行正在重新全面梳理授信白名单，强化业务风险管理，国开行分支行暂停棚改项目审批，审批权限上收总行，待总行政策明确后还会正常发放。首先，已经审批通过的存量项目还在正常放款，这部分不受影响。其次，2018年一季度PSL投放规模大，而在4-5月显著缩量（4-5月PSL投放量合计1333亿元，而2月投放量就已经达到1510亿元），棚改的资金支持已经有所减弱。再次，2018年棚改计划量为580万套，较2017年减少20万套，部分地区正逐步减少棚改货币化安置比例，比如山东在2018年取消棚改货币化安置奖励（也就是不再使用现金补偿，不过货币化安置的其它两种途径并未取消），这样一来，即便国开行之后没有放缓棚改项目审批，棚改的作用也在边际减弱。最后，三四线城市需求并非完全来自棚改货币化，随着城镇化率的提高，会刺激一部分靠近一二线城市的区县购房需求，那么，未来三四线城市房地产热度的走势可能出现分化，对于棚改货币化依赖高的地区，楼市可能会出现明显的降温，对于本地自身需求和周边城市需求带动的地区，房价和成交量在短期可能保持稳定，不容易大起大落。
地方政府隐性债务增长放缓。随着未来棚改货币化安置比例的下降和专项债的替代作用，地方政府隐性债务增量将得到遏制，地方债务风险将得到一定程度化解。不过，由于棚改贷款的规模过大，短时间无法完全形成替代。
总结与思考
（1）不宜全盘否认棚改给三四线城市带来的去库存作用。房地产库存积压隐藏着较大的风险，一则商品房销售低迷，开发商销售回款捉襟见肘，资金链存在断裂风险，二则商品房库存积压导致开发商拿地意愿不强，土地财政歉收。棚改在最初以实物安置为主，对去库存的推动作用不大，2015年供给侧结构性改革提出“三去一降一补”，这一年是棚改货币化转折点，随着棚改货币化安置的推进，2015-2017年商品房库存显著减少。
（2）去库存的最初目的已经达到，棚改货币化应该逐渐退出。要减少地方政府隐性债务，尽快建立并完善房地产长效机制。
（3）棚改货币化是推动三四线城市房价上涨的催化剂，而不是全部原因，货币化安置的放缓可能不会导致三四线城市房地产市场快速降温。但经过这一轮非理性上涨，房价水平已经位于高位，购房成本增加，叠加限售模式蔓延至三四线城市，导致商品房转手难度加大。与此同时，三四线城市人口处于净流出状态，长期来看，三四线城市房地产市场可能出现分化，房价或难持续大幅上涨。
（4）货币政策是总量工具，不适合用于解决结构性问题。
（5）在政策初期，部分人受益于政策红利；而到了政策尾声，后知后觉的投机者可能会承受政策调整带来的成本。
（6）没有一劳永逸的政策。调控政策往往在一开始效果最为明显，达到目的后，有时会伴随后遗症，问题的短期解决需要具有时效性、有效性的政策组合，长期解决需要合理的制度安排。
END
特别声明
