1、利润：2021Q1平安、人寿、太保、新华、人保归母净利润分别同比+4.5%、+67.3%、+1.9%、+36.0%、+42.1%，我们判断增速差异主要由投资端表现分化带来。平安2021Q1集团归母营运利润同比+8.9%，华夏幸福相关投资资产计提的减值及估值调整对税后归母营运利润影响29亿；寿险及健康险业务同比+4.0%，同比增速较低预计与2020年新业务价值增速大幅放缓以及营运偏差恶化导致。
1）投资情况：①国寿净投资收益率表现优于其他公司。2021Q1平安、人寿、太保净投资收益率分别为3.50%、4.08%、3.90%，分别同比-0.10pct、-0.21pct、-0.30pct，净投资收益率同比均有所下降，预计源于前期长端利率下行导致存量固收资产到期收益率降低。②新华和国寿总投资收益率表现亮眼，主要得益于兑现了大量浮盈，贡献了买卖价差收益。2021Q1平安、人寿、太保、新华总投资收益率分别为3.10%、6.44%、4.60%、7.90%，分别同比-0.30pct、+1.31pct、+0.10pct、+2.80pct。平安总投资收益率最低，一方面，由于对华夏幸福相关投资资产进行减值计提及估值调整，减值总金额为182亿元。另一方面，FVTPL资产公允价值变动损益为-41亿。③国寿综合投资收益率表现优于其他公司。考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，国寿、太保、新华的综合投资收益率分别为4.80%、4.08%、3.37%，分别同比+1.29pct、-0.15pct、-0.42pct。
2）退保金均大幅增长。平安、人寿、太保、新华的退保金分别同比+89.0%、+59.0%、+124.3%、+89.2%。我们预计可能由于代理人脱落导致的部分自保件退保所致。
2、寿险：我们预计除国寿外，2021Q1的NBV均实现同比正增，得益于低基数、积极的开门红策略以及重疾定义切换。2021Q1平安寿险NBV同比增速为+15.4%，由新单保费同比+23.1%驱动。国寿NBV同比-13.2%，主要由于2019、2020年连续两年高增长累积了高基数，并且代理人规模同比下滑，且各公司均提前开启开门红预收，加剧了竞争。
2021Q1除国寿、人保外，其他公司新单保费均实现正增长，其中太保、平安增速领先。1）2021Q1，平安、国寿、新华、人保寿新单保费分别同比+23.1%、-6.4%、+9.6%、-3.9%，太保、新华代理人渠道新单分别同比+35.9%、+9.9%。代理人队伍受疫情影响的程度和持久度超预期，影响延续至今，代理人规模持续下滑。截至2021年3月末，平安、国寿代理人规模分别为98.6万人、128.2万人，较年初分别下滑3.7%、7.0%，平安代理人同比下滑12.9%。
3、财险：财险保费平稳增长，由非车险增长驱动。1）2021Q1行业保费收入同比+5.8%，人保、平安、太保财险保费收入分别同比+6.2%、-8.8%、+12.0%。保费增速差异主要由非车险增长带来。2）车险综合改革导致车险保费负增长，行业车险保费同比-6.2%，人保、平安、太保车险保费收入分别同比-6.7%、-8.8%、-7.0%。3）行业非车险保费同比+19.8%，人保、平安、太保非车险保费分别同比+18.3%、-8.8%、+41.0%，非车险保费占比分别为57.6%、35.6%、50.0%。平安非车险保费低增长预计与主动压缩信保业务有关。
上市财险公司综合成本率下降，我们预计主要由于信用保证险赔付率改善、车险费用率下降带来。2021年1季度，人保、平安财险综合成本率分别为95.7%、95.2%，分别同比下降1.4pct、1.3pct；其中，人保财险的费用率同比-5.4pct至25.4%，主要由手续费支出同比-26.2%带来；赔付率同比+4.0pct至70.3%，主要由于车险综合改革带来车险赔付率提高，且去年疫情期间车险的出险率较低。我们预计车险综合改革带来车险赔付率的提升，费用率的下降，整体车险综合成本率有所提升。人保车险综合成本率94.6%，其中，赔付率68.9%，同比+9.5pct，费用率25.7%，同比-9.1pct。财务口径的综合成本率还未完全反映车险综改的影响，后续将逐月提升，但预计头部公司仍能实现承保盈利。长期来看，车险改革相对利好头部公司。
风险提示：代理人规模下滑超预期；保障型产品销售不及预期；综合成本率提升超预期
