国内黄金珠宝行业进入成熟期，消费者偏爱黄金（而非钻石），婚庆需求占比高。2019年中国大陆黄金珠宝市场规模为1097亿美元，为全球最大珠宝消费市场，5年CAGR为4.7%，增速中枢明显下移，行业进入成熟期。近年来中国大陆人均珠宝消费持续提升，2019年人均消费额为73.4美元，但距离发达国家仍有较大差距。在消费特点上，婚庆需求占比最高接近一半，其次为投资性需求，两者决定了国内珠宝消费更注重实用性，讲究性价比。从产品上看，消费者偏爱黄金产品，2019年大陆珠宝市场中黄金类消费额占比高达60%，钻石仅占14%，相比全球47%的钻石消费占比明显偏低。
珠宝品牌的核心竞争优势是什么？我们根据珠宝定位、目标客群、产品、价格等因素，将珠宝划分为高端、快时尚及婚庆三类，不同类型珠宝品牌的竞争优势具有明显差异。
奢侈珠宝品牌壁垒坚固，快时尚珠宝重设计、运营，两者多为国外品牌。奢侈珠宝品牌如卡地亚、蒂凡尼、梵克雅宝，通常具有百年以上的历史，品牌壁垒坚固、产品价格高，满足高收入消费者的炫耀性需求。奢侈珠宝在运营上重视维护品牌高端形象，以品牌溢价获取高毛利率，在渠道扩张上较为谨慎。快时尚珠宝品牌如潘多拉、施华洛世奇、APM，产品材料以银、水晶及其他非贵金属为主，通过紧跟潮流的设计及丰富的款式满足日常佩戴需求，消费群体以追求时尚的年轻人为主。快时尚珠宝产品迭代速度快，要求较高的时尚敏感度及产品设计能力，运营难度高，品牌壁垒弱于奢侈珠宝。
国内珠宝多为婚庆品牌，上游生产、设计环节产业链完善，导致新品牌进入壁垒低，产品、设计同质化高，品牌溢价能力普遍偏弱。珠宝产业链包括原料开采、加工、储存、交易、产品制造和终端销售多个环节，其中上游开采和下游品牌运营利润最高，中游制造主要赚取加工费，利润率微薄。①目前上游开采掌握在矿企手中。②中游加工方面，国内珠宝产业呈现明显的产业集群，深圳罗湖水贝珠宝城拥有设计、生产、加工、展示、检测、批发销售一条龙的产业链，产量占我国珠宝行业70%，市场完全竞争。③下游品牌运营方面，一方面，完善的上游产业链大幅降低了新品牌的进入壁垒，各品牌间产品、设计同质化程度高，且由于国内消费者更注重珠宝产品的婚庆、保值等实用性需求，价格成了选择品牌的重要考虑因素。珠宝品牌溢价能力普遍较弱。
渠道建设为国内婚庆品牌构筑竞争优势的关键，通过渠道发展可逐渐赋能品牌成长。在品牌力及产品力的区别被感知程度不强的情况下，加大渠道布局能尽可能多的接近消费者，让消费者有更大进店的概率，形成所见及所得的消费。渠道扩张促进品牌成长：品牌商早期通过让利激励优质加盟商开店，可实现渠道规模快速扩张。珠宝消费单价高，顾客对于产品材质的真实性会存在一定疑虑（尤其在低线城市），数量众多且装修精致的门店可以为自身品牌背书，增加消费者进店概率，渠道规模与品牌之间可以实现相互促进，也即渠道规模可以赋能品牌成长。品牌也会反过来促进渠道建设：龙头珠宝品牌积极通过B站、抖音等新媒体以及开展主题活动等加大品牌营销，提升品牌认知度。品牌成长后一方面可以增加对优质加盟商的吸引力，另一方面也可以增加对消费者的议价能力，提升品牌商和加盟商可以获取的利润。我们认为，加盟模式能够更快的实现渠道扩张，而给予优质加盟商的让利幅度取决于品牌商的运营能力及快速扩张的决心，在这背后更加重要的是管理层对于国内珠宝行业竞争壁垒所在的认知。
珠宝行业市场集中度较低，近年来向头部集中趋势。2020年中国大陆珠宝市场CR10为22.8%，相比2016年提升5.7pct，近年来呈现持续提升趋势，但集中度处于全球平均水平以下（中国香港/日本CR10分别为53.2%/37.4%）。疫情过后，小品牌加盟商受冲击更大，而珠宝龙头凭借更好的品牌、管理及资金优势可以吸引优质加盟商实现逆势扩张，行业有望加速出清。从实际数据验证看，龙头品牌如周大福、周大生、老凤祥等仍然逆势扩张。2020年周大生、老凤祥、豫园分别净增门店178家、557家、608家（其中周大生新开633家，关闭455家，增加了对低效门店的淘汰），周大福在截至2020年9月的半年内在大陆新开净增门店311家。
消费习惯变迁带动珠宝产品结构升级、线上渠道渗透提升、消费场景扩容。年轻人逐渐成为消费主体，珠宝消费诉求将更追求多元化与个性化。同时由于人口基数及年轻人结婚意愿下滑导致新婚对数下降，长期看珠宝婚庆需求将受到拖累，配饰性需求将稳健释放。我们认为：①产品端，消费者对珠宝消费实用性关注将逐渐减弱，对产品的设计关注将会加大，钻石产品及可塑性更强的一口价黄金产品渗透率将逐渐提升。②渠道端，一方面龙头珠宝品牌加速下沉抢夺低线城市红利；另一方面直播电商的快速发展及内容社区/电商平台的发展带动消费决策购买线上化，解决珠宝线上渗透难题。③消费场景：新女性崛起，珠宝消费婚庆特点弱化，悦己式产品需求有望迎来释放，定位于配饰需求的时尚珠宝市场将跑赢行业整体。
投资建议：黄金珠宝社零增速持续恢复，行业龙头逆势扩张，重点推荐周大生，老凤祥。疫情趋缓后，婚庆需求迎来集中释放，黄金珠宝社零数据从2020年7月同比增速转正后，于2020年8月至今一直保持双位数增长，2021年春节期间（1-2月）更是录得同比98.7%的大幅增长，行业景气度维持高位。行业供给方面，疫情导致较多中小品牌加盟商资金周转困难，门店倒闭增加，而行业龙头凭借品牌、资金及渠道的优势，疫情中逆势扩张，且自2019年以来展店速度明显加快。未来，我们判断龙头品牌凭借更加稳定的经营对加盟商的吸引力增大，将驱动优质加盟商向头部品牌集聚，龙头市场占有率将持续提升。重点推荐运营及渠道优势明显的周大生、老凤祥，建议关注周大福、中国黄金、豫园股份。
风险提示：新冠肺炎影响线下消费，宏观经济增速下行风险，直播带货业绩不及预期、线下门店扩张进度不及预期。
