航空主机近三年扣非归母净利润复合增速23%，净利润率呈上升趋势
1、中航西飞/航发动力/中航沈飞/洪都航空/中直股份5大航空主机近3年营收复合增速9%、归母净利复合增速18%、扣非归母净利复合增速23%，利润增速显著快于营收增速
2、5大主机近年毛利率基本保持稳定，净利率/扣非净利率呈上升趋势，三年间上升约0.8个百分点
利润表横向对比：中沈飞近年来业绩增长较快，航发动力期间费用较高
1、中直/沈飞近三年营收增速较快，复合增速分别为18%/12%，叠加沈飞利润率明显提升，沈飞近三年净利润复合增速28%。西飞营收/利润增速均略低，或与产品放量节奏有关
2、航发动力期间费用率较高，可能与其处在军机总装上游及航发高技术复杂性带来的质量控制成本较高有关。飞机主机中中航西飞费用率略高，有较大改进空间
现金流量表横向对比：沈飞/航发/洪都收获大额预付，西飞尚有较多借款
1、2021年前三季度，沈飞/航发/洪都销售商品劳务收到的现金分别达当期营收的202%/179%/251%，结合资产负债表相关科目应为客户大额预付款
2、同期航发投资活动支出现金大幅增长，结合公司公告主要为理财产品。沈飞/洪都同期购买商品劳务支出现金大幅增长，大额预付款向中上游转移
3、西飞/中直尚无大额预付，西飞同期发生71亿筹资性流入，主要为短期借款
资产负债表横向对比：中直/沈飞资产周转较快，航发/西飞固定资产较高
1、中直和沈飞的总资产/固定资产周转率较高，航发动力固定资产较高，约等于几个飞机主机之和，从而周转率较低。飞机主机中西飞固定资产略高。
2、沈飞/航发/洪都合同负债大幅增长，沈飞/洪都向中上游的预付账款大幅增长
国防板块未来5-10年确定性高成长，行业景气度将不断向下游传导
1、国防行业未来5-10年确定性高成长：“备战/2027/建设与第二大经济体相称的强大国防”是国家既定方向，中美各主要类型军机数量差距以20%的复合增速追赶也需要接近10年，坚实基本面支撑下军工指数距历史新高尚有70%空间
2、行业景气度不断向下游传导，航空主机净利润将加速增长：a）产业链部分环节供应瓶颈逐步消除，终端产品将继续爬坡上量，主机厂规模效应尚有极大显现空间；b）参考沈飞等经验，股权激励以及继而产生的市值诉求对于主机厂加强管理/提质增效具有明显推动作用；c）完成“国企三年改革”任务，做大做强国企/提高国企竞争力是军工央企管理层重要使命。以上叠加“大额预付/定价改革/小核心大协作”，主机利润率确定性向上
3、国防整机重点推荐：【中航西飞】军民用大飞机龙头，长周期成长确定性/未来业绩高弹性被低估；【航发动力】【中航沈飞】【洪都航空】【中直股份】
风险提示
1）先进型号研制进展不及预期；2）装备采购量或交付确认节奏不及预期
