业绩回顾
高增长属性未改。上市物管板块1H21收入合计904亿元人民币，同比+54%；毛利率平均值30.6%，相较去年同期下滑0.2pcts；归母净利润合计141亿元，同比+65%；归母净利润率平均值15.2%，相较去年同期提升0.7pcts。1H21收入规模前三为碧桂园服务、恒大物业、雅生活服务，分别为116亿元、79亿元、62亿元；板块收入平均值18亿元，中位值9亿元。1H21归母净利润同比增速排名前三为华发物业服务、弘阳服务、融创服务，分别为389%、157%、154%；板块平均值66%，中位值52%。
积极信号1：基础物管毛利率稳定，且毛利润占比降到一半以下。市场一直担心基础物管毛利率会下滑。我们认为无论是短期，还是长期，这一点对整体毛利率的影响都没有那么大。主要因为3点：①短期来看，增量新盘加入，密度叠加和智能化改造均可对冲人力成本上涨。1H21上市物管公司基础物管毛利率保持稳定。②长期来看，我们认为物业费市场化定价是大势所趋，科技化和社会认知度提升均有助于行业实现优质优价发展。③基础物管毛利润占比降到50%以下，基础物管对整体毛利率影响在减弱。
积极信号2：强者恒强，整合加速。11家（占比20%）头部物管公司1H21新增在管面积6.8亿方，占新增总额的65%。头部物管公司整体增速均值62%，远高于小型物管公司增速均值38%。
积极信号3：物管公司自身业务能力正在提升。1H21上市物管公司在管面积中第三方占比普遍提升，社区增值服务收入和毛利润占比提升。国金地产统计的20家物管公司1H21物管公司社区增值服务收入占比提升3.9pcts至16.5%，毛利润占比提升6.2pcts至25.6%。
负面信号1：应收账款回款无明显改善。1H21上市物管公司应收账款/收入的平均值为48.1%，较去年同期仅下降0.3pcts。2020年因为疫情原因，各项业务账期都有所拉长，应收账款/收入较2019有所提升。今年相较去年并无大幅改善。
负面信号2：商誉增长快。1H21上市物管公司用于并购的金额超过170亿元，已超过2020年全年并购规模。截至1H21，上市物管公司商誉合计超过240亿元，相较2020年底增长72%。
估值已回调至底部阶段，上市公司回购股份彰显信心。截至2021年9月9日，上市物管板块PE（ttm）均值为19.0x，相较1月高点已经回调51%，我们认为已是底部阶段。碧桂园服务、新城悦服务、融创服务、时代邻里、卓越商企服务等公司（或控股股东）今年累计回购金额合计超过9亿港元。
投资建议
我们认为板块经过半年调整，目前已处于底部阶段。我们认为行业发展的长期逻辑依然通顺，政策对行业的态度不是打压，而是规范化发展。未来或将有进一步助力物业费市场化定价的政策落地，板块估值有望修复。我们认为外拓能力强，社区增值服务落地有方的公司未来业绩增长性和确定性相对更高，推荐金科服务，建议关注碧桂园服务、华润万象生活。
风险提示
房地产销售和竣工低于预期；并购整合不顺；增值服务发展不及预期
