“碳达峰”长期路径：中国2030/2060两大关键时点目标明确。全球控碳减碳已成主流趋势，中国明确宣布2030年实现“碳达峰”、2060年实现“碳中和”。时间紧迫、挑战艰巨，预计未来数年国家将严控碳排放总量，严格分配细分指标，电解铝等高能耗行业或面临总量管控与产业改革。
电解铝“碳达峰”路径更为紧迫：有色行业2025实现“碳达峰”目标下，电解铝或需率先达标。《有色行业碳达峰实施方案》初步提出2025年有色行业实现碳达峰，铝行业碳排放约占全行业65%，2025年或需率先实现“碳达峰”。铝全产业链中约74%碳排放集中于电解环节，电力来源对电解铝环节排碳体量形成决定性影响；调整能源结构或控制总量或为当前主要方案。
电解铝“碳达峰”目标指引下，火电铝产量或需边际收紧。从减碳角度，当前中国电解铝环节单吨耗电量平均水平已位居全球领先水平，其他环节能耗控制整体良好，电源结构调整成为必经之路。我们测算，在总产能到达“天花板”4500万吨背景下，“碳达峰”目标或需“火电铝”实际产量需边际减少。考虑到2020年后实际新投产能主要仍为火电电源，在“碳中和”目标指引下，部分火电铝或将被迫转型或退出，电解铝实际产量爬坡阻力明显。
供给端：能耗双控+区域供电瓶颈，内蒙与云南产能投放进度或将滞后。①内蒙古：2019及2020前三季度内蒙古能耗双控均未达标，在国家严抓能耗指标下，预计自治区内新产能投产面临压力，现有减产产能复产存不确定性；②云南：2021年及以后全国电解铝待投产能约60%集中于云南，后续新产能需配套约1,680万千瓦水电装机量，对云南省内水电电源供应能力产生明显压力。此外，2021年省内为满足电能需求，或仍需进一步提高火电供电规模，水电电源新增供应能力或将影响国内电解铝新增投产与爬产周期。
需求端：下游需求抑制影响有限，消费有望延续正增长。二季度以来，行业供需数据传积极需求信号，4月以来国内电解铝社库持续去化，3月铝材开工率持续回升，下游需求受高铝价影响抑制较轻；另一方面，终端房地产、汽车等领域需求维持景气，铝产品核心消费领域有望维持正增长。
供需紧平衡短期难扭转，需求支撑铝价高位运行。预计未来2-3年行业仍将处于紧平衡状态，2021Q2社库规模或进一步去化。长期看，国内电解铝总产能天花板已经临近，而消费增长仍具韧性；“碳达峰”目标下新产能投产、产能爬坡进度或低于预期，供需偏紧或将继续支撑铝价、吨铝盈利高位运行。
投资建议：产能“天花板”与减碳双约束，铝价、吨铝盈利或仍维持高位，有效产能将成行业高盈利壁垒，建议关注：云铝股份、天山铝业、神火股份、南山铝业、中国虹桥、中国铝业等。
风险提示：全球经济超预期波动风险，铝产能投放节奏超预期变动风险，国内碳排放相关管理政策变动风险。
