2019年我国无糖饮料市场规模为98.7亿元，在软饮料整体占比仅1.25%，目前的发展阶段可以类比1985-1995年日本无糖饮料发展的黄金十年。彼时，日本碳酸饮料几乎没有增长，销量增长主要靠无糖茶及咖啡推动，而一直到2015年日本无糖饮料一直保持着至少两位数的增长。2014-2019年我国无糖饮料CAGR40%+，增速高空间大，预计在未来的数年我国无糖饮料均能保持两位数增长。
甜味剂替代蔗糖空间大，政策导向明确。近年来，全球饮料品类蔗糖用量逐渐下降，但蔗糖+果葡糖浆依然占据全球甜味添加调料90%的市场份额，人工合成甜味剂/其他甜味剂占比仅9%/1%，未来甜味剂代替蔗糖空间很大。全球越来越多的国家和地区出台“糖税”政策，我国卫健委也倡导“减糖”，鼓励代糖的使用。
三氯蔗糖和赤藓糖醇成为代糖新趋势。结合安全性、风味口感、技术壁垒、产业政策及甜价比多种因素分析，我们认为阿斯巴甜将因安全性被淘汰，安赛蜜、三氯蔗糖、赤藓糖醇及甜菊糖苷更加具备投资价值，其中，三氯蔗糖和赤藓糖醇的风味及安全性优于安赛蜜和甜菊糖苷，发展空间更大。从下游来看，在我国，因消费者更加注重风味口感及自身健康等因素，高倍人工甜味剂阿斯巴甜正在逐步被安赛蜜、三氯蔗糖、赤藓糖醇所替代，近年国产饮料更加偏向使用三氯蔗糖及赤藓糖醇进行复配以平衡口感和成本。因此，我国赤藓糖醇以近5年约30%的产量年均复合增长率成为产量增速最高的甜味剂；三氯蔗糖/安赛蜜产量5年CAGR分别为18.9%/9.8%，三氯蔗糖已成为四代糖中产值最高的品类。
A股龙头上市公司为三元生物（拟上市）、保龄宝、金禾实业。目前，A股上市公司里，三元生物、保龄宝是全球主要的赤藓糖醇生产商，市场份额分别为33%/18%；金禾实业是安赛蜜的寡头垄断生产商，且随着三氯蔗糖新产能的投放，也成为了全球领先的三氯蔗糖生产企业。
风险提示：行业政策出现重大变化；原材料成本上升；产品安全性问题。
