投资要点
聚焦绿色产业碳资产变现的核心问题：我国“2030年碳达峰，2060年碳中和”目标逐渐凝聚了社会共识，高耗能行业在碳排放总量约束下马太效应强化、龙头企业竞争力持续提升的逻辑正在演绎；而绿色循环发展领域因其负碳效应将产生碳资产，未来随着碳交易市场的成熟，碳资产变现能力有望不断增强。我们就碳资产内涵、CCER交易价值、碳配额拍卖机制的重大意义和CCER对项目收益率影响四个方面，探讨了碳交易市场启动后，绿色产业碳资产变现的核心问题。
一问如何认定“碳资产”：《京都议定书》曾纳入发达国家从发展中国家减排项目中获取“经核证的减排量”CER的CDM机制。自2012年，我国建立了中国自愿减排机制CCER，基本继承了CDM项目的框架和思路，共批准200种方法学，涵盖了现阶段绿色项目碳资产的主要范畴。目前已备案项目861个，年度减排量8165万吨，约85.5%集中于绿色循环产业，尤其是风电34.0%、水电24.6%是备案项目最多的领域。
二问碳交易启动后CCER价值几何：电力行业纳入碳市场履约，或面临存量CCER堰塞湖，前期已备案CCER减排存量至少将消耗3年。若尽快纳入其余高耗能行业扩容，则有望将其消化时间缩短到1.7-3年。从北京、上海的试点碳市场数据来看，CCER价格长期低于碳配额交易价格，两者关联性不强；参考欧盟经验，两者价格上的关联性与CER允许使用的比例有关。我们认为，即使CCER供过于求，也不会构成对碳价的压制。
三问碳配额拍卖机制会是绿色事业的最大融资来源吗：碳配额有三种供给渠道，政府免费发放、政府拍卖、CCER减排量。碳市场作为控制排放政策工具，未来配额主要来源仍将是政府拍卖。假设拍卖比例30%，我国碳配额年拍卖收入将达1200亿元；参考欧盟80%投入能源气候领域，则拍卖机制为绿色领域年融资可达960亿元，是CCER年规模的20倍。则拍卖融资或可基本覆盖可再生能源发展基金支出需求。即碳交易市场对绿色产业的最大好处不在于CCER变现，而是通过碳配额拍卖，以政府有形之手进行再分配来支持减排。
四问CCER如何提高微观环保项目收益：环保行业主要有垃圾焚烧、生物质发电、农村沼气三大类项目具有成熟的CCER开发经验。以垃圾焚烧行业为例，典型的1200吨/日处理能力发电项目，CCER带来年收入300万元，减排计入期10年，其收益率受减排期所分布影响较大。在原6.8%基准上，IRR受CCER影响仅提高0.14-0.48pct。总体而言，CCER对微观项目收益率影响并不显著。
风险提示：我们预测多基于欧盟碳交易市场经验，或不完全符合我国今后的实际情形。
