上市券商前三季度业绩：营收、净利润同比+23%，集中度相对稳定，CR20券商资管、信用增速优于同业。
市场环境优化：21Q3市场交投活跃度进一步提升，日均股基提升至1.12万亿，Q3基金发行规模可观，资管转型持续推进，股权承销规模受同比高基数影响，同比小幅回落，债券承销保持增长，注册制改革更进一程，11月初北交所规则正式公布，为股权业务带来新机遇。
业绩稳健增长：40家上市券商2021前三季度实现营收4679亿元，同比+23%，其中净资本排名前20券商实现营收3981亿元，同比+25%，单季度营收、净利润同比+14%、12%，环比-3.5%、-10%，CR20均略优于行业，营收集中度85%，净利润集中度86%，相对稳定，ROE6.56%，杠杆水平3.91。
资管、经纪贡献增长：收入结构仍以投资、经纪净收入占比29%、22%为主，资管、经纪增速较快，CR20资管、信用增速快于行业，信用减值损失持续收缩。
资产负债保持扩张：上市券商期末总资产、净资产10.26/2.09万亿，相比2020年末+15%/+9%，保持稳定增长，受益于市场交投活跃，客户资金增长较快，总负债相比20年末+17%，略高于资产增速，其中卖出回购、应付债券增速分别为6%、23%。分业务条线：拥有优质公募资产、财富管理转型初见成效券商业绩具备优势
大资管：具有公募业务优势券商持续受益，资管业务转型加速。Q3基金发行回暖，单季度7267亿份，环比+31%，累计发行2.35万亿份，同比+2%，资管大集合转型及FOF产品创设持续推进，根据wind、中基协统计，目前已有27家券商完成98只大集合公募化改造，券商FOF备案164只，较去年全年+33%。上市券商2021前三季度实现资管业务净收入349亿元，同比+25%，部分龙头券商增速显著高于同业，中信、广发、东方、中金、兴业同比超40%，归因分析参考中报，一方面广发、东方、兴业等参控股公募、资管公募持续发力，另一方面券商资管转型产品结构带来收入增速差异，中信、东方、中金、国君等单纯资管业务净收入同比增速超40%。发展趋势来看，券商参与公募业务重要性不断提升，参控股公募、设立资管子公司公募牌照布局提速，攫取居民理财机构化红利，广发、东方、兴业、中信等优势显著，持续关注大集合转型、FOF产品创设提速，光大、中信累计完成15、13只大集合转型产品，年内中信、广发FOF产品备案30只、16只，领先同业。
财富管理：交投活跃带动经纪业务收入提升，代销+投顾寻求差异化发展。前三季度市场股基交易额204万亿，同比+22%，Q3基金发行回暖，券商代销金融产品业务景气度持续提升。前三季度上市券商实现经纪业务手续费净收入1035亿元，同比+19%，中信排名行业第一，与第二名差距38亿元，浙商、东吴、中金、兴业、建投、长江、中信等增速较快，其中浙商、中金中报分仓佣金高增，中信、中金、广发等代销收入具有竞争力，预计Q3持续受益。发展趋势来看，第二批买方投顾试点加速推进，券商财富管理转型深化，龙头券商代销产品体系更为完善，中小券商需寻找突破口，一方面积极布局券商结算业务，2021年新成立券结基金规模1340亿元，相比2020年增长46%，有助于AUM的提升，另一方面券商根据自身客户特点，发力私募业务，服务高净值客户。
投资银行：注册制改革持续推进，龙头综合竞争优势持续凸显。据wind发行日统计，2021年股权承销规模同比有所下滑，债券承销规模同比+12%。上市券商IPO、再融资、债券承销市占率集中度分别为87%、86%、83%，同比-4%、-4%、+2%，三中一华承销市占率同比均有所提升。上市券商实现投行业务净收入406亿元，同比+1%，其中中信、中金、申万、东方、浙商等收入8亿元以上且增速20%以上，从wind统计细分，中信、东方、申万、安信、国信、招商等首发收入同比增速20%以上。发展趋势来看，北交所设立，注册制改革推进，券商资本中介功能强化，龙头强者恒强，中小券商需发挥自身区位、资源优势，通过区域深耕、产业链构建、资本联动等形式，实现投行业务突破发展。
投资类：前三季度收益率同比小幅下滑，中小券商更具弹性。21年股票市场震荡，股指涨幅同比下滑。40家上市券商前三季度平均投资收益率3.1%，同比-0.2%，中小型券商更具弹性；资产角度，截止21Q3上市券商总投资资产4.59万亿，同比+17%，交易性金融资产同比+21%，国信、申万、浙商、广发等增速超过50%，衍生金融资产同比+76%，中小券商增速较快，截止2021年8月，行业场外衍生业务累计新增名义本金5.39万亿，相比2020全年增长+13%，期权、收益互换同比+66%/+147%,CR5市占率有所下滑，但仍在70%以上；券商跟投多数呈现浮盈状态。发展趋势来看，券商投资类收益呈多样化，保持业绩弹性同时发力客需业务，运用资产负债表提升综合服务能力，关注衍生品业务中长期良性发展，以及注册制下一级市场投资机遇。
资本中介：业务结构优化，信用减值影响边际减弱。21Q3两融余额突破1.8万亿，同比+25%，融券余额1561亿，同比高增。上市券商实现利息净收入463亿元，同比+15%，其中CR3同比+40%；资产结构来看，上市券商融出资金余额1.43万亿，同比+14%，东方、国金、浙商等增速在30%以上，买入返售金融资产余额4280亿元，同比-9%，预计股质规模持续收缩；期末信用减值损失率1.1%，同比下滑4.4个百分点，对营业支出影响边际减弱。发展趋势来看，随着注册制推进及资本市场改革深化，融券等业务需求提升，具有机构业务优势的券商，中介功能将不断强化。
市场交投活跃，券商业绩向好，行业估值具备提升空间，资管+财富管理是金融行业黄金赛道，继续看好优势券商。我们认为，资本市场深化改革，迎来权益发展大时代，优势券商参控股公募+资管公募构成资产端竞争优势，代销及投顾业务竞争力持续提升，行业内差异化发展，券结、私募业务多点开花，财富管理转型提速，看好广发、东方、兴业等大资管大财富业绩贡献突出券商，注册制持续带动现代化投资银行业务高速发展，看好中信、中金、国君等综合业务龙头，中性假设下预计行业2021E净利润3年CAGR40%以上，目前上市券商整体估值1.31PB_2021E，存在提升空间。
风险提示：二级市场持续低迷；金融监管发生超预期变化；测算偏差风险，测算结果仅供参考。
