2021年土拍“热-冷-冷”，出让规则前紧后松：2021年22城住宅用地供应面积同比增加12%、成交面积下降3%，成交占300城比重升至近5年最高水平；但受2021H2市场降温及房企信用事件影响，底价成交占比、流拍率分别较2020年提升6.7pct、21.3pct。2021年三次土拍规则“前紧后松”，热度“前高后低”。由于首轮土拍热度较高，第二轮土拍规则“打补丁”，叠加2021H2房企资金压力“内外交迫”，二轮土拍“一夜入冬”，土地溢价率较首轮下滑11.1pct至3.9%，土地流拍率、底价成交占比分别大幅上行25.7pct、30pct至31%、74%。2021Q3至今行业基本面仍处快速下行通道，多地第三轮土拍从竞拍规则、开发资质、资金门槛等维度放松门槛，但多数房企仍倾向持币观望。22城土地溢价率进一步下滑至2%，底价成交占比较第二轮上升4pct至78%。
央国企渐成拿地主力，城市间加速分化：当前行业经营性、筹资性现金流未见好转，市场预期不确定是制约房企拿地重要因素，2021年50强房企整体拿地销售金额比、面积比分别同比降10.8pct、38.8pct，其中央国企凭借融资等优势，为三次集中供地的拿地主力。分批次来看，国企拿地占比随民企拿地热情减退而增加，随着市场持续探底，地方国企及城投积极入市托底填补拿地空缺。第三批土拍中如越秀、首开分别为广州、北京土拍的最大赢家。整体看，第三批土拍仅杭州等个别城市有所回暖，其余城市仍延续低热。
2022H1土拍难言乐观，部分城市政策或延续松动：尽管监管多次表态，但行业现金流未见好转，房企整体资金受限，第三批土拍在放松门槛前提下仍延续较低热度。考虑2022Q1-Q2为房企美元债到期高峰，流动性压力仍是房企心头之患，2021H1土拍市场或难言乐观。从各城市来看，我们预计房企将更加从城市基本面、地价缴纳规则、土地盈利空间等方面综合研判，基本面较好、土拍规则更具吸引力的城市，土地市场有望回温。但预计多数城市央国企、地方城投托底现象仍将持续，土拍市场或延续低迷，后续地方政府在财政压力加大背景下，不排除2022年首场土拍调整规则，在出让土地质量、土地出让价款缴纳、地价房价等方面进一步让利。
投资建议：尽管中央及地方政府频频出台偏松政策，但行业现金流未见明显改善，叠加Q1-Q2为海外债到期高峰，房企在资金压力下投资拿地情绪仍较为谨慎。我们认为政策端亟待加大发力，为各市场参与主体注入信心，引导房企购地等正常经营行为回归常态。短期行业流动性危机仍未消除，房企将保持“以销定投”的谨慎投资态度，基本面向好、土拍规则友好的区域或更受青睐，城市间延续分化，后续地方政府在财政压力加大背景下或进一步调整土拍规则让利。投资建议方面，持续关注政策端改善带来的板块估值修复，开发板块关注短期抗压能力强、中长期竞争优势突出的龙头房企保利发展、金地集团、招商蛇口、万科A等，适度关注受益政策改善的二线弹性标的金科股份、新城控股、中南建设、龙光集团等。多元化业务方面，当前物管板块估值已至历史低位，性价比持续凸显，看好综合实力突出的物管龙头，如碧桂园服务、保利物业、新城悦服务、金科服务等，以及轻资产输出实力强劲的商业运营商，如星盛商业等。
风险提示：1）房地产行业短期波动超出预期风险：若后续行业下行程度超出预期，各房企规模发展受到影响，将导致业绩表现不及预期风险。2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险：房企信用事件发生除影响自身发展之外，也可能对行业销售、融资带来负面影响，进而影响房地产行业整体发展环境。若个别房企流动性问题持续发酵，带来超出预期的连锁反应，可能导致行业波动加剧，不利于行业持续稳定发展。3）政策改善及时性低于预期风险：若后续房地产行业波动加大，而政策改善及时性较低，可能导致调整幅度及时间超出预期风险。
