基本结论
通过复盘09-20年的历史，我们总结乳企的净利率走势与行业需求景气度、奶价周期、竞争局势、产品结构升级都有关系。具体来说，奶价周期可以影响毛利率和费用率，产品结构主要影响毛利率走势，竞争局势主要影响费用率，而行业景气度的影响面比较广泛，可以间接影响产品结构升级的效果，也可能影响原奶的供需进而影响奶价走势。
具体来看：1）2009年-2016年：伊利的净利率稳步提升、蒙牛止步不前。伊利的净利率稳步提升得益于1）稳定的经营环境；2）行业仍处于快速扩张期，市占份额提升、产品结构升级都为公司带来良好的盈利空间；3）通过提价控费度过奶价上行周期，奶价下落后充分享受了提价的红利。而蒙牛的净利率提升幅度慢于伊利，1）蒙牛的并购项目雅士利和现代牧业对公司业绩有明显拖累，两者在13-16年间的业绩持续下滑；2）蒙牛的毛利率低于伊利、销售费用率略高于伊利，毛利率主要与产品结构有关，伊利的产品结构中，毛利率更高的冷饮、奶粉业务占比更高。2）2017年-2020年：伊利净利率开始下滑，蒙牛净利率小幅提升。在17-20年间，行业在总量上的需求有所放缓。乳企毛利率的走势主要与自身产品结构优化有关，蒙牛在此期间处于结构优化的红利期，而伊利的结构优化不太明显。在此期间两强的费用投放力度都有所提升。综合来看，伊利因为毛利率并未明显提升，加之费用投放增加，拉低整体净利率；蒙牛虽然费用端也有一定压力，但是毛利端的优化仍带动整体净利率有小幅提升。
为什么我们认为伊利、蒙牛的净利率将逐步进入上行期？因为以上几个影响因素在当下或者未来几年都是利好净利率提升的。1）行业层面：疫情后液奶景气度提升，高端产品充分受益，有利于结构升级。伊利、蒙牛高端白奶金典和特仑苏在20-21年间基本保持20%及以上的增速。此外两强都开始重视高增细分领域，比如低温奶、奶粉、奶酪等。2）竞争层面：两强均提出利润诉求。2020年以前，两强收入导向明显，均提出2020年实现千亿营收的目标。而自2021年开始明确提出利润率提升的指引，在此背景下，预计费用投放会更加理性，尤其在线下零售端，预计不会再出现类似18年的价格战。3）奶价层面：大趋势是逐步下行，龙头已成功提价，后续可以享受提价红利。提价和控费都已经兑现，从奶价周期来看，考虑到奶牛的养殖周期在2年左右，预计供需的不平衡的状况在2022年开始会有所趋缓，但短期内饲料价格上涨导致奶价仍有压力，后续走势有待观察，到2023年左右乳企有望享受奶价回落后的提价红利。
投资建议：21年以来伊利、蒙牛均取得亮眼成绩，而且奶酪、奶粉、鲜奶等板块也持续发力。利润端反映出优秀的成本控制能力，费用控制、持续的产品结构升级和原奶价格逐步回落都能带来利润空间，提升净利率的逻辑持续兑现。我们预计伊利21-23年归母净利增速分别为24%/22%/17%，22年对应PE为22倍；预计蒙牛22-24年归母净利增速分别为26%/23%/17%，22年对应PE为22倍，两者都具备较强安全边际，重点推荐。
风险提示：行业竞争加剧/食品安全/疫情反复/原奶价格持续上涨
