他山之石：电子烟品牌IQOS在全球快速崛起的原因与启示
日本2010年将雾化电子烟归为药物监管，控烟背景下监管宽松的HNB是卷烟的最佳替代品。在此背景下，菲莫国际（PMI）2008年从奥驰亚集团分拆后，截至2016年累计投资32亿美元用于IQOS研发。依靠核心技术突破带来的先发优势、选择日本作为首发地、重视营销，2016年IQOS在日本正式上市后大获成功，成为全球销售范围最广的HNB烟草制品，帮助PMI填补传统烟草营收下滑空缺。产品力与渠道力是PMI的可持续竞争优势。复盘IQOS的崛起，我们认为消费者的减害诉求与消费体验决定产品力，后者主要体现在“感官体验”与“外观设计”。PMI自研更适用于制造HNB专用烟草薄片稠浆法获得更优的“感官体验”，且全方位对标苹果打造极致“外观设计”。国内后续HNB有望逐步推出，PMI作为具备研发、生产能力的全球HNB品牌龙头，其成长路径对HNB乃至所有电子烟生产商、品牌商均具备一定的参考价值。
菲莫国际：拓展至医疗保健领域，迎合雾化技术“泛应用”时代
公司5大平台布局雾化、HNB、口服尼古丁，且具备一整套涵盖非临床、临床、市场研究的研发生态。近五年减害产品研发费用率约8%，在行业增量竞争阶段比重接近10%。优秀的“造血能力”与流动性为研发投入提供必要条件。科研人员近千名，涵盖基础科学研究，累计总投入超90亿美元。2021年提出新战略目标，向健康和医疗保健领域扩张。
思摩尔国际：坚持“同芯多元化”战略，多平台布局技术迭代空间大
公司是全球电子烟雾化陶瓷芯绝对龙头，是专注于研发创新接近十年的科技型公司。在全球有十大研究院，兼具基础科学与应用研究。2022年1月发布FEELMAIR实现三项创新七大突破，凸显可持续创新能力。首创多维度口感科学模型，引领行业发展趋势。公司长期研发费用率预扩大至10%，其中基础研发占比30%。公司研发布局具备前瞻性，有望复制菲莫国际在增量阶段加大基础研究打造产品力的成功路径。
雾芯科技：专注于雾化电子烟，计划逐步构建完整科学体系
公司是国内雾化电子烟龙头品牌，专注打造更减害的雾化电子烟。公司构建完整研发生态，五大实验室验证产品“减害性”、打造极致“感官体验”。公司盈利质量良好、在手现金充裕，预计持续加大研发投入。建立多个科学实验室，丰富雾化产品矩阵，提升防漏油能力及产品安全性。
投资建议
国内行业处于政策过渡期，建议关注受政策影响较小的生产商龙头思摩尔国际。公司CBD、医疗雾化、HNB多平台布局，技术迭代空间较大。22年预加大研发投入，较菲莫国际处于合理区间。此外盈利质量接近、在手现金更充裕。研发布局具备前瞻性，有望复制菲莫国际的成功路径。
风险提示
研发投入成果转化不及预期，新技术市场接受度不及预期，政策风险。
