复盘2020：H1底部加速拿店，板块超额明显。（1）市场表现：2020年8月前卤味企业相对收益突出，绝味/周黑鸭/煌上煌涨幅分别为138%/130%/98%，同期食品饮料（中信）涨幅73%，沪深300涨幅21%。其中4月8日湖北解封后为超额收益的核心来源。（2）驱动力：从股价核心驱动力看，逆势开店节奏超市场预期且为二三季度销售旺季的修复弹性提供支撑；（3）业绩表现：以绝味为例，2020Q1收入端仅个位数下滑，加盟商补贴等费用前置，2020Q2-3迎来成本及费用端修复弹性，二季度基本完成收入和利润端增速摆正，三季度迎来利润端的加速改善。
对标2020：一样的加速底部拓店，不一样的成本和预期。（1）相似点：底部加速拓店，静待Q3旺季传导。根据窄门餐眼的数据统计，绝味在一季度开启底部加速拓店策略，预计Q1新增开店超600家；周黑鸭根据官网披露Q1预计新开店200家。休闲卤味旺季一般集中在5月-10月，以绝味为例，Q3的营业收入/归母净利占全年28%/33%，其中2020年占28%/34%。（2）不同点：①影响范围：2020年疫情冲击以区域为主，今年呈现全国扩散态势，上海、吉林和广东新增数量居前。根据窄门餐眼数据，绝味/周黑鸭/煌上煌在上海、吉林和广东门店占比13%/22%/25%；绝味和煌上煌较2020年影响范围更广，周黑鸭门店数影响好于2020年。②成本及提价：2020Q1开始毛鸭同比加速下滑，反映到报表端二季度毛利率持续改善。此轮因疫情带来屠宰端制约，鸭副价格与毛鸭价格发生背离，2020Q3鸭脖同比价格到达高点，反映至毛利率端2020Q4或为毛利率底部，叠加去年高基数、Q1提价传导和费用前置，二季度有望迎来利润端改善弹性。③多元化应对策略：绝味推出的“星火燎原”和“海纳百川”项目为渠道下沉和区域翻牌贡献力量，开店模型也选择以受疫情扰动较小的社区店和校园店为主，相较于2020年在学习效应下此轮反应速度更快且开店工具箱更为丰富。
演绎2022：估值底已现，把握疫情后业绩修复投资机遇。短期看疫情拐点和开店加速有望迎来拔估值行情；以更长周期视角看，绝味、周黑鸭和煌上煌目前处于估值底部，建议关注疫情冲击下底部布局机遇。
投资建议：底部区域、弹性可期。参考2020年市场演绎，首推学习效应较强且底部逆势拓店的平台型公司绝味食品，建议关注流量恢复且利润弹性更大的周黑鸭、全国化拓张加速的煌上煌。
风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨超预期，成本模型及相关测算具有局限性，开店节奏及单店水平不及预期。
