作者：方正策略郭艳红团队
来源：策略研究（ID：guoyanhong815）
投资要点：
1、即便是优秀的公司，也有巨大的回撤。我们选取已经在A股几轮牛熊周期证明了的伟大公司，每次下跌后还能持续创新高的行业集中在白酒、家电、医药、金融以及部分资本品个股，选择的时间是2000年之后的4轮牛熊周期。其中白酒选择贵州茅台和五粮液，家电选择格力电器，金融选择平安和招商，医药选择片仔癀和华东制药，资本品优秀公司选择海螺水泥。整体来看，优秀公司在熊市周期中也存在着巨大的回撤幅度。
2、优秀公司的回撤基本上有两个明显的阶段，第一阶段为预期变化引发的估值调整，包括政策及事件催化剂等，第二阶段的调整为业绩拐点确认后，即业绩调整阶段。白酒、家电等行业的优秀公司，第一阶段的调整多为税收政策的调整、消费政策的变化以及事件性的催化剂，第二阶段的调整属于龙头公司业绩拐点确认，目前白酒确认处于第二阶段，即业绩拐点确认，而家电优秀公司格力仍处于第一阶段，业绩拐点仍未确认；医药行业的优秀公司下跌基本上和业绩相关，政策的调整一般直接作用于业绩，政策的结果更多是降低药价，直接体现为净利润增速下滑甚至负增长，目前已经处于业绩调整阶段；金融和资本品第一阶段的调整更多和宏观经济政策和经济预期紧密相关，第二阶段同样表现为业绩的调整，金融主要是核心指标如不良率、不良余额、保费增速等，目前金融和资本品优秀公司仍处于第一阶段，即预期调整，业绩拐点仍确认。
3、优秀公司的安全边际。优秀公司在每一轮熊市的底部对应的估值水平，大致可以反映这些公司的安全边际。目前贵州茅台估值要明显高于此前四轮底部，而五粮液接近于15年的估值水平；格力电器估值仅高于15年但比其他三轮周期底部都要低，已经有一定的安全边际；片仔癀估值要明显高于此前四轮周期底部，而华东制药估值仅高于08年次贷危机水平，已经较为合理；中国平安和招商银行估值要高于此前几轮周期底部；海螺水泥同样高于此前四轮周期底部估值。
4、机构持仓行为：重仓优秀公司的机构投资者大体上表现为逆周期的特性，即越跌越买，而股价从底部回升后的行为则是先卖后买。机构投资者的配置行为同优秀公司所处的行业关系较大。观察2005年、2008年、2013年以及2015年股灾形成的底部，8家优秀公司在2005年、2008年和2015年展现出较为明显的逆周期特性，尤其是2005年和2015年，而2013年则表现为一定的顺周期特性。分行业来看，机构投资者在白酒以及家电领域的行为趋向于一致，逆周期的特征较为明显。医药的两家公司片仔癀和华东医药的逆周期特征不明显，对于金融和资本品这样的顺周期行业，机构持仓除了在05年展现出一定的逆周期特性之外，在其余的三个底部区域周期现象不明显。
正文：
1、A股优秀公司那些年的“回撤”
我们选取已经在A股市场几轮牛熊周期证明了的伟大公司，每次下跌后还能持续创新高的行业集中在白酒、家电、医药、金融以及部分资本品个股，选择的时间是2000年之后18年的4轮牛熊周期。其中白酒选择贵州茅台和五粮液，家电选择格力电器，金融选择平安和招商，医药选择片仔癀和华东制药，资本品优秀公司选择海螺水泥。通过对优秀公司回撤阶段、回撤的关键催化剂、核心因素的变化等进行分析，有助于理解行业和公司在下行过程中所处的阶段。
优秀公司的回撤基本上有两个明显的阶段，第一阶段为预期变化引发的估值调整，包括政策及事件催化剂等，第二阶段的调整为业绩拐点确认后，即业绩调整阶段。白酒、家电等行业的优秀公司，第一阶段的调整多为税收政策的调整、消费政策的变化以及事件性的催化剂，第二阶段的调整属于龙头公司业绩拐点确认，目前白酒确认处于第二阶段，即业绩拐点确认，而家电优秀公司格力仍处于第一阶段，业绩拐点仍未确认；医药行业的优秀公司下跌基本上和业绩相关，政策的调整一般直接作用于业绩，政策的结果更多是降低药价，直接体现为净利润增速下滑甚至负增长，目前已经处于业绩调整阶段；金融和资本品第一阶段的调整更多和宏观经济政策和经济预期紧密相关，第二阶段同样表现为业绩的调整，金融主要是核心指标如不良率、不良余额、保费增速等，目前金融和资本品优秀公司仍处于第一阶段，即预期调整，业绩拐点仍确认。
1.1、白酒优秀公司回撤演绎
白酒：贵州茅台四轮周期中最大回撤为62%，五粮液最大回撤为76.45%。2000年之后的4轮回撤中，五粮液分别回撤44.33%、76.45%、62.39%、33.3%；贵州茅台分别回撤34.68%、62.22%、53.31%、33.79%。贵州茅台在四轮回撤中幅度均低于五粮液，这凸显出茅台在白酒领域的绝对龙头地位。2018年的这一轮回撤，五粮液目前回撤45.74%，贵州茅台回撤30.32%，目前回撤的幅度已经接近于02-03年以及2015年6月，但相比于2008年以及11-14年仍有较大的回撤空间。
白酒行业优秀公司的回撤一般经历两个阶段，第一个阶段政策变化引发预期调整，表现为估值中枢的下行，第二个阶段为政策变化导致业绩增速回落确认。即一个回撤周期要经历从杀估值下行到杀业绩。
2001年那轮调整，最初的调整源于2001年5月酒类产品消费税政策的调整，规定白酒计税办法由从价定率计算应纳税额的办法调整为实行从量定额和从价定率相结合计算应纳税额的复合计税办法。8月份五粮液发布中报，主营增长5.6%，主营业务利润同比下滑24.3%，业绩下滑明显，此后白酒行业持续调整到2003年的二三季度茅台和五粮液业绩增速确定出现回升。
2012-2014年的白酒行业最初的调整源于新一届政府反腐和三公经费的控制，贵州茅台的下跌是从2012年11月确认，新一届领导提出要加大反腐力度和严控三公经费增长，茅台和五粮液等受到明显影响。第二阶段业绩增长在2013年一季度确认加速下滑，贵州茅台净利润增速从51%下滑至18.9%，五粮液从51%下滑至21%。第三阶段是事件性催化剂，加大了负面情绪，2013年9月爆出塑化剂事件，贵州茅台跌停，此后加速赶底。
2018年的这轮调整目前处于业绩下滑确认阶段的初期。第一阶段在于政策调整预期的变化，已经有所反应，由于白酒行业持续景气，市场担忧烟酒和游戏产品加征消费税，尽管此后辟谣，但预期仍在。白酒板块加速下跌在于贵州茅台三季度低于市场预期，目前处于业绩下滑阶段的初期。
1.2、家电优秀公司回撤演绎
家电：格力电器前四轮周期中最大回撤65%。格力电器在2001、2008、2011以及2015年发生了4次幅度较大的回撤，分别回撤38.66%、65.03%、33%、49%，回撤幅度最大的是2008年次贷危机冲击下的65%。2018年这一轮调整格力电器已经回撤了36.63%，目前的回撤幅度已经高于2001年2011年，但相比于2008年以及2015年仍有回撤空间。
家电行业的回撤同样经历两个阶段，第一个阶段是事件或者政策变化导致预期调整，第二阶段是业绩的下行，2011年格力电器的回撤属于业绩下行和预期变化周期同步的情况。
格力电器2001年的回撤第一阶段是事件性催化剂。2001年5月，安徽格力电器销售有限责任公司被格力总部强行停止营业已近一个月，被媒体过度解读和渲染，市场担忧当年格力业绩目标实现不了。2001年6月，格力将深圳各卖场空调价格全线下调，降价幅度最高达1000元，空调价格战加剧；回撤的第二阶段，格力业绩下滑的确认发生在2001年年报，随后持续下行至2002年中报，直到2002年年报确认业绩增速回升。
格力电器在2011年的回撤第一阶段主要是预期调整导致估值下跌，7月份开始市场对于家电中报、下半年增速下降和估值提升空间的担忧，2011年8月格力公开增发A股获得证监会的批准，在市场低迷时增发，进一步加大了投资者的担忧情绪。但是预期调整导致业绩持续下滑并没有兑现，格力仅仅在三季报和年报业绩增速小幅回落，并在2012、2013年持续增长，出现了持续的上涨行情。
目前格力电器的回撤处于第一阶段，事件性催化剂导致估值下降，即2017年年报宣布不分红。4月26、27连续两天大跌，格力此前有稳定的分红回报率，2017年净利润224亿，此外公司账上货币资金有996亿，此次不分红引发了市场的担忧。格力不分红的原因是公司留存资金将用于生产基地建设、智慧工厂升级，以及智能装备、智能家电、集成电路等新产业的技术研发和市场推广，但市场并不买账。目前后续业绩的变化并没有出现显著的变化，业绩的调整周期决定了格力后续调整的空间。
1.3、医药优秀公司回撤演绎
医药：片仔癀四轮周期中最大回撤为65.78%，华东医药最大回撤72.26%。片仔癀在2002-2005、2007-2008、2011-2014、2015年四轮周期中分别回撤36.81%、65.78%、44.19%、54.36%，华东医药在4轮调整周期中分别回撤72.26%、64.54%、41.16%、26.18%。2018年这一轮调整片仔癀回撤44.5%，而华东医药回撤34.84%，片仔癀的回撤幅度仅低于08年15年那两轮，华东医药距离前几次回撤仍有一定的空间。
医药行业的优秀公司下跌基本上和业绩相关，政策的调整一般直接作用于业绩，政策的结果更多是降低药价，直接体现为净利润增速下滑甚至负增长，调整的催化剂更多是医药政策或者安全事故。
医药优秀公司在2002-2005年周期调整更为关键的是业绩变动。片仔癀在2003年-2004年下跌的催化剂在于2013年中报不理想，净利润增速0.73%，每股收益负增长，净资产收益率为负。华东医药在2002年的下跌主要催化剂在于2002 年公司经营出现了一些问题，公司主要药品降价，给公司盈利带来压力，净利润出现负增长。由于医疗卫生制度的改革的深化，公司主要产品作为社保目录范围内的产品，由于国家调整药价，引起公司主要产品盈利能力下降。
2011-2014年医药股票下跌的主要催化剂在于医药控费。医药优秀的回撤周期并不一致，华东医药是在2010年底到2012年初出现较大的回撤，主要原因在于药品降价预期形成，2011年药品价格出现大幅下降；而片仔癀是在2013年7月至2014年6月出现巨大的回撤，主要的原因在于机构对片仔癀是否能够连续提价产生了分歧，此外反商业贿赂的事件也对整个医药行业形成利空。
2018年新一轮医药下跌的催化剂在于长生生物的疫苗造假以及带量采购。2018年7月15日，国家药品监督管理局发布通告指出，长春长生生物科技有限公司冻干人用狂犬病疫苗生产存在记录造假等行为，随后爆出部分婴儿疫苗也不合格，事情开始发酵，医药板块出现了大幅的下跌。9月11号媒体传出政府与主流药企关于带量采购实施的会议纪要，谈到具体的降价幅度，对医药板块形成新一轮的冲击，目前正处于业绩增速回落的阶段。
1.4、金融优秀公司回撤演绎
金融：中国平安在牛熊周期中最大回撤为85.45%，招商银行最大回撤为75.2%。中国平安由于在2007年上市并没有经历2002-2005年的熊市，2007-2008、2011-2013、2015年三轮分别回撤85.45%、50.7%、45.76%，招商银行3轮周期中分别回撤75.2%、44.64%、31.49%。2018年新一轮调整中国平安回撤28.54%、招商银行回撤28.2%，回撤幅度均低于此前几轮调整周期。
金融行业优秀公司第一阶段的调整主要是宏观经济环境的变化引发的估值调整，第二阶段是核心指标的恶化，比如说银行不良余额和不良率的上行拐点，保险保费增长乏力等。
中国平安和招商银行在2008年的下跌主要是次贷危机下市场风险偏好下降，第一阶段是估值的调整；第二阶段业绩确定下行，招商银行在08年二季度才确认下行，中国平安在08年一季度确认下行。
招商银行在2010-2012年三季度的下跌，第一阶段同样是估值的调整，由于宏观经济过热，通胀抬升明显，政策持续收紧，引发了担忧。第二阶段是核心指标的恶化，招商银行不良余额从2010年3季度的88亿提升至97亿，不良率从0.64提升至0.68。中国平安在2010年四季度后出现下跌，催化剂在于平安寿险保费增幅逐季回落，从1季度的29%，到二季度的17.35%，三季度下降至11.93%。
目前金融行业的调整还处于第一阶段，即经济下行的担忧，第二阶段银行业绩、资产质量、保险保费增速回落明显还没有出现。
1.5、资本品优秀公司回撤演绎
资本品：海螺水泥在四轮周期中最大回撤83.52%。海螺水泥在2004-2005、2007-2008、2011-2012、2015-2016年四轮调整周期中分别回撤62.89%、83.52%、53.75%、53.32%。2018年至今的调整海螺水泥仅仅回撤20.7%，远低于历史上的四轮回撤周期。
资本品行业的调整第一阶段更多是宏观经济政策变化引发的估值调整，如果2004年初经济过热后的调控，2010年通胀持续上升后政策持续收紧；第二阶段由于总需求下行，资本品行业业绩出现明显的调整。
2004-2005年海螺水泥的下跌，第一阶段的催化剂是宏观调控政策的急剧变化，调整时间在4-8月份。2004年年初经济出现了过热的迹象，固定资产投资增速过快，煤电油运全面紧张，4月26日，国家对钢铁、电解铝、水泥、房地产开发行业建设项目的资本金比例进行调整，这发出了治理投资的信号，周期性行业开始向下。海螺水泥第二阶段下跌是业绩确认增速回落，04年中报净利润和营收增速均出现了回落，随后跌幅进一步加大。
2011-2012年海螺水泥的下跌，第一阶段的催化剂在于政策抑制需求以及对高耗能行业的限制政策。2011年为了抑制经济过热，政策加码，准备金、利率、汇率三率齐发，收缩总需求，随着宏观经济下行，资本品景气度出现了拐点。海螺水泥第二阶段调整发生在2011年三季报，主营和净利润增速均出现了明显的回落。
目前海螺水泥的调整仍处于第一阶段，即预期宏观经济增速回落，但业绩的拐点仍未确认。
1.6、优秀公司对于指数的领先滞后关系
优秀公司相对指数的领先滞后关系。大部分牛熊周期内，白酒和医药的优秀公司调整通常滞后于指数；家电优秀公司见底领先于指数；而资本品和金融的优秀公司调整滞后或同步于指数，且见底领先或同步于指数。
2、安全边际——优秀公司底部的估值
优秀公司在每一轮熊市的底部对应的估值水平，大致可以反映这些公司的安全边际，其中白酒、家电、医药用PE来衡量，而金融和资本品用PB来度量。
白酒：贵州茅台和五粮液在调整周期中最低估值分别为8.83和5.95。贵州茅台在四轮调整周期低点估值分别为16.15倍、18.46倍、8.83倍、13.31倍，而五粮液最低点估值分别为18.58倍、26.31倍、5.95倍、15.36倍。目前贵州茅台估值为21.67倍，要高于前四轮调整周期，而五粮液目前估值为15.54倍，已经接近15年那轮水平。
家电：格力电器在四轮调整周期中最低估值为2015年的6.7倍。格力电器在2002、2008、2011、2015年四轮低点PE估值分别为13.57倍、9.87倍、8.96倍、6.69倍。目前格力电器估值为8.5倍，仅低于2015年，比其他三轮低点估值低，估值上已经有一定的安全边际。
医药：片仔癀最低估值为19.7倍，华东医药最低估值为15.57倍。片仔癀在四轮调整周期低点PE估值分别为22.69倍、19.7倍、27.21倍、38.91倍；而华东医药则分别为45.41倍、15.56倍、25.34倍、25.11倍。目前片仔癀估值为41倍，要高于此前的四轮周期，华东医药目前估值为23.14倍，相对较为合理，仅低于2008年次贷危机水平。
金融：中国平安在调整低点PB为1.39倍，招商银行为0.9倍。中国平安在2007年后的三轮调整周期低点估值分别为2.1倍、1.53倍、1.39倍，而招商银行则分别为2.23倍、1.23倍、0.9倍。目前中国平安估值为2.1倍，招商银行为1.37倍，整体要高于此前周期的底部。
资本品：海螺水泥在四次调整周期底部PB估值为1倍。海螺水泥在2005、2008、2012、2016年底部估值分别为1.38倍、1.11倍、1,51倍、1倍。海螺水泥目前估值为1.6倍，要高于此前四轮调整周期的底部。
3、机构行为——那些重仓优秀公司的机构投资者
总体而言，重仓优秀公司的机构投资者大体上表现为逆周期的特性，即越跌越买，而股价从底部回升后的行为则是先卖后买。观察2005年、2008年、2013年以及2015年股灾形成的底部，8家优秀公司在2005年、2008年和2015年展现出较为明显的逆周期特性，尤其是2005年和2015年。2005年6月指数见底，同2005年一季度相比，6家公司二季度机构持股数量明显上升。2015年8月指数阶段性见底，同2015年二季度相比，7家公司三季度机构持股数量明显上升。2008年机构在8家公司上的行为各异，既有顺周期的招商银行、也有逆周期的茅台、五粮液和格力，也有变化不明显的片仔癀、华东医药、海螺水泥和中国平安。2013年6月指数见底，由于这8家公司中的大部分公司见底时间与指数见底不一致，因此机构投资者持仓基本表现为顺周期的特征。指数从底部走出以后，机构持仓大多表现为先减后加的特性，即在指数见底后的一个季度优秀公司持仓小幅减少，但确认底部以后持仓增加，部分公司甚至大幅增加。
机构投资者的配置行为同优秀公司所处的行业关系较大。分行业来看，机构投资者在白酒以及家电领域的行为趋向于一致，倾向于认为这两个品种在熊市中具备较为良好的防御属性，因此逆周期的特征较为明显。医药的两家公司片仔癀和华东医药的逆周期特征不明显，在08年大熊市和15年股灾中机构持仓并未出现显著增加。对于金融和资本品这样的顺周期行业，机构持仓除了在05年展现出一定的逆周期特性之外，在其余的三个底部区域周期现象不明显，须视具体个股而定。
风险提示：比较研究的局限性。
