券商正在经历“重资产化”的过程
国内券商板块的盈利模式在近年来发生了重要的变化,我们称之为“重资产化”的过程,它对券商的利源和估值体系均产生了深刻的变化。轻资产业务指主要依靠券商牌照来实现利润的业务,包括经纪业务、投行业务和资产管理业务;重资产业务指更多的依靠资产负债表的扩张获取利润的业务,如自营、做市、直投以及资本中介业务。
重资产和轻资产模式的核心差异
重资产业务和轻资产业务的区别在于:1)利源不同,前者依靠资产负债表的扩张,后者更多的体现为牌照价值;2)业务的边际成本不同,后者拥有更低的边际成本,价格竞争激烈;3)盈利表现不同,前者ROE水平偏低但稳健,后者ROE偏高且弹性较大。我们以中信证券为分析案例,系统整理了公司两种业务历年来的盈利能力,很好的验证了我们的观点,请参阅正文。
重资产化在资产负债表和利润表上的体现
资本中介和投资类业务共同推动了券商的重资产化过程。以2010-2016年为例,该过程在资产负债表上的表现为:1)资本中介业务:对应资产科目“融出资金”、“买入返售金融资产”从195亿增长至10877亿;2)投资类业务:对应资产科目“交易类金融资产”、“可供出售金融资产”从2311亿增长至13996亿。两者资产占比从23%提升至59%;重资产化在利润表上表现为收入的多元化趋势。
对板块估值的影响
ROE弹性一定程度下降,估值切向PB法。重资产业务在提升券商经营杠杆的同时,也拉低了行业ROA水平,整体上体现为ROE弹性的下降。行业适用估值方法由业务模式决定,重资产模式之下,盈利源于资产负债表的扩张,所以净资产的体量基本决定了其盈利能力,加上PB估值对于清算价值的意义,无疑更适用于PB估值法。我们认为券商的历史PB估值趋势,已经在反应券商重资产化的过程。
海外案例:重资产化是趋势
美国投资银行也经历了重资产化的过程,投资类业务和资本中介业务的崛起提升行业经营杠杆,进而维持较高的ROE水平。目前国内券商的重资产化与海外最大的不同在于投资类业务结构上的差异,美国主要靠做市业务,国内主要靠自营。国内券商投入自营业务中的资源占比越来越多,一定程度上反应了其他业务所受到的抑制。
标的推荐逻辑
们对券商板块的推荐逻辑集中于两点:较低的估值水平+清晰的公司战略定位。我们推荐聚焦机构客户的中信证券(600030.SH6030.HK)、坚定转型财富管理的华泰证券(601688.SH6886.HK)以及具备轻资产模式的互联网券商东方财富(300059.SZ)。
