内容提要
2017、2018年是中国金融业加强监管，促进回归服务实体经济本源的关键之年。金融监管之所以受到广泛重视，在于近年来我国部分金融机构出于逐利目标，通过资金多层嵌套进行监管套利以应对“资产荒”下的收益率要求，在金融体系内部加杠杆实现快速扩张，累积了一定风险。
所谓“资产荒”，指的是资产端需求相对不足。随着我国实体经济收益率的下滑，投资回报率不断下降。从商业银行层面来看，即是资产端贷款需求的下降。对此，近年来商业银行资产端的配置先后（也有交叉重叠）经历了政府平台、股票配资、定向增发、房地产贷款、债市配资、保险配资、互联网金融配资等资产的轮动和转换。从本质看，“资产荒”是市场利率向下调整，去趋近均衡利率的过程，但金融市场的本体缺陷导致资金脱实向虚，并导致利率的向下超调，引发泡沫。
“负债荒”，顾名思义，与“资产荒”相反，指的是负债端供给不足。“负债荒”往往是长期“资产荒”下资产收益率过度调整下，由于某些因素的突然触发，导致的泡沫破裂和各期限利率的上升。本次触发的原因在于国内外宏观环境、货币政策的变化以及我国金融监管的加强。
商业银行必须实现自我重塑，不断提升服务实体经济的能力，继续加强经营资产端与负债端的能力。在资产端，商业银行应积极适应金融深化带来的更高能力要求，尤其是当过去单纯的贷款业务演化为更为复杂融资工具时，如何加强识别风险和追求收益的能力，缩短金融链条，更好地直接为实体经济提供服务；在负债端，商业银行应积极改善客户需求体验，引入互联网思维，真正从客户痛点下手，提供更便捷的服务。这样，商业银行才能不断适应金融监管升级的新形势，有效应对“资产荒”与“负债荒”的挑战。
2017、2018年是中国金融业加强监管，促进回归服务实体经济本源的关键之年，2017年中召开的第五次全国金融工作会议明确指出，金融工作要“紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务”；随后召开的党的“十九大”提出要“增强金融服务实体经济能力”和“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。在2017年末召开的中央经济工作会议将“防范化解重大风险”作为2018年的三大攻坚战之一，再次强调“坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。”金融监管之所以受到广泛重视，在于近年来随着我国实体经济收益率的下行和多年来的货币超发，“资产荒”一度成为金融机构面临的重要问题。出于逐利目标，我国部分金融机构通过资金多层嵌套进行监管套利以应对“资产荒”下的收益率要求，在金融体系内部加杠杆实现快速扩张，累积了一定风险。
对此，2017年以来人民银行和银监会分别从宏观审慎和微观监管两方面加大监管力度，人民银行坚持实施稳健中性的货币政策，精细化流动性管理，并稳步构建对商业银行的MPA考核体系；银监会自2017年3月以来，陆续推出政策整治“三违反”“三套利”“四不当”，并提出要防范“十大风险”。2017年下半年以来，随着国务院金融稳定发展委员会的正式成立，“一行三会”合作沟通机制进一步完善，资管、银信合作、委托贷款、网络支付等新规陆续退出，金融监管稳步升级，查漏补缺，不留死角。
随着当前宏观与微观环境的不断转变，银行间市场已经从“资产荒”问题转变为了“负债荒”，各期限资金利率不断抬升（图1-3）。“资产荒”向“负债荒”的切换，看似与外汇占款下降、MPA考核以及银行业加强监管相关，但其本质却反映出资金通过“加杠杆”脱实向虚的本质，商业银行要处理好“资产荒”与“负债荒”的问题，必须要回归服务实体经济的本源，从资产端与负债端同时提升服务实体经济的能力。
宏观层面：“资产荒”到“负债荒”的周期转换
所谓“资产荒”，指的是资产端需求相对不足，而负债端供给相对充足。从商业银行运行层面的理解，就是找不到好的资金运用渠道，不知道“钱往哪里投”。
产生资产荒的原因可以有很多，其中最重要的一点在于实体经济收益率的下滑。2010年至2016年，我国GDP连续7年出现下降，据测算，中国的资本产出比（上一年资本存量/当年产出）已经由2010年的2.94倍上升到2016年的3.85倍左右，而资本边际产出（当年产出增量/上一年资本增量）已经由2010年的25%下降到2016年的18%左右（图4）。从微观层面来看，有学者测算中国企业的投资资本回报率（ROIC）已经由2008年的16%下降到2015年的4.2%，甚至已低于企业的融资成本。
实体经济收益率的下滑，意味着投资回报率的下降。从商业银行层面来看，将是资产端贷款需求的下降。在利率市场化条件下，贷款利率作为供（银行）和需（企业）之间的均衡价格，将会存在下行趋势。（从理论来看，均衡利率也等于资产边际收益率。）这是经济下行期的内因，或者说是市场自动调节的结果（新古典角度的理解）。
从外因看（凯恩斯角度的理解），经济下行趋势下社会有效需求不足，央行倾向于通过宽松货币政策引导利率下行。在利率下行的推动下，一方面企业的投资需求将能回升；另一方面，商业银行在负债端成本下降，引导银行在资产端降低利率，满足企业的贷款需求，从而达到新的均衡。因此，不论从内因看，还是外因看，利率（价格）的调整，将使商业银行的资产端和负债端走向均衡，即使考虑到调整的时间，在中长期内，也不应产生“资产荒”的问题。
然而，“资产荒”问题不仅实实在在的发生了，还在数年（2013年到2016年）的时间内困扰着我国商业银行。从近年来商业银行资产端的配置来看，先后（也有交叉重叠）经历了政府平台、股票配资、定向增发、房地产贷款、债市配资、保险配资、互联网金融配资等资产的轮动和转换（表1）。
观察这些资产业务的转换过程，恰恰是资金逐步由实体经济转向虚拟经济的过程，其背后的逻辑在于，当实体经济投资回报率下降后，金融资产的回报率就相对凸显出来。于是宽松货币政策“引来的水”在逐利性的驱动下流向金融资产，并通过这种转换过程，逐步消灭高收益率资产。但是，从理论上来说，如果金融市场没有摩擦，那么金融市场的繁荣（金融资产收益率的降低），也将传导到实体经济：比如股价升高，实体企业可通过股权融资降低杠杆；再如房地产价格上升，企业抵押资产就会升值；又或是债券市场繁荣，企业发债成本就能降低。在这个过程中，实体经济融资成本的下降，将促进投资需求回升，货币供给与需求再次达到平衡，“资产荒”最终得以解决，但实际过程却并非如此，原因何在？
一方面在于我们的金融市场存在制度性、结构性的问题，供给不足、金融摩擦与歧视问题严重，导致利率（资产收益率）的传导出现不畅。比如上市公司的数量仅占到全部企业数量的小部分；再如大量中小企业依靠租赁场地经营，房价上涨不仅没有带来抵押物的增值，反而是租金上涨增加企业的成本；又或是债券市场发达程度远远不够。
另一方面，金融资产本身具有价值增值自我实现的属性。伴随着金融资产收益率不断下降的，恰恰是资产价格的上升，导致金融资产的收益可以不依赖于未来现金流，而是简单的价格上涨。在市场投机的自我实现下，价格泡沫意味着收益率的超调。一个最好的例子，就是欧洲、日本曾一度出现负利率的超调现象——尽管实体经济仅在通缩边缘徘徊（相当于零利率）。更严重的是，这种泡沫的形成，还往往伴随着金融加杠杆的过程，其背后隐藏的已经不是价格偏离的问题，而是流动性的问题。
在这种资金的“内部对倒”“钱生钱”的逻辑下，仅剩不多的高收益金融资产往往在短时间内被消灭，实体经济却依然缺血，“资产荒”愈演愈烈。其最终的结果，却是走向另一个极端——泡沫破裂与紧接而来的“负债荒”。
“负债荒”，顾名思义，与“资产荒”相反，指的是负债端供给不足，而资产端需求相对充足。“负债荒”往往是长期“资产荒”下资产收益率过度调整下，由于某些因素的突然触发，导致的泡沫破裂。因此，更为流行的说法叫“钱荒”或者“流动性不足”，其更多表现为短期的市场剧烈冲击。
2016年以来，一方面房价节节攀升；另一方面，债市牛市不断持续，金融体系内部已积累大量杠杆。在“资产荒”严重扭曲市场资源配置，随时可能发生系统性风险的情况下，央行果断出手控制，将货币政策纳入“稳健中性”基调；在利率期限结构上锁短放长，意图引导市场去杠杆；在商业银行的宏观审慎监管上，果断加强MPA考核；逐步抬升市场利率。银监会自2017年3月以来，陆续推出政策整治“三违反”“三套利”“四不当”，并提出要防范“十大风险”。2017年下半年以来，随着国务院金融稳定发展委员会的正式成立，“一行三会”合作沟通机制进一步完善，资管、银信合作、委托贷款、网络支付等新规陆续退出，金融监管稳步升级，查漏补缺，不留死角。
这一系列政策上的调整，又恰逢宏观大环境的变化。从国际环境看，美联储从2016年前三季度的鸽派突变为鹰派，已连续五次加息，并实质性启动缩表；欧洲、日本通胀水平也开始抬升。从国内看，供给侧改革下的去产能导致连续数年的工业企业去库存突变为回补库存，PPI价格一路走高，工业企业利润回升；企业投资触底反弹；一带一路预期以及基建项目、PPP项目的大量落地。这都为过低超调的利率（收益率水平）向上抬升提供了空间——不论是市场自发，还是监管层的意愿，都是如此。
总结来说，“资产荒”是市场利率向下调整，去趋近均衡利率的过程，但金融市场的本体缺陷导致利率的超调，引发泡沫。而“负债荒”则是对利率向下超调的纠偏，表现为泡沫的破裂，其过程要比资产荒更加激烈。从经济的宏观和微观表现来看，“资产荒”与“负债荒”也存在着诸多对应关系（表2），这从我国近年来的宏观运行周期表现也可看出（图5-11）
微观层面：商业银行面临的资产与负债两端的困境
尽管从宏观层面来看，“资产荒”与“负债荒”就像是硬币的两面，然而近年来对于商业银行来说，资产与负债端的压力却是同时显现。从负债端来看，即使是“资产荒”时，商业银行的负债压力也并未减小，主要反映在负债成本的持续上升——这与央行释放流动性，社会整体利率下行刚好背离。从资产端来看，即使是“负债荒”时，资产配置有时往往更难，甚至在遭受流动性冲击的同时，资产端也在同时遭受损失。“资产荒”与“负债荒”的宏观转换逻辑在微观层面却似乎成了悖论。
之所以产生以上的现象，反映出中国金融改革发展过程中存在的不少问题和矛盾。近年来，随着我国金融不断深化，金融机构大力发展综合经营业务（又叫混业经营），机构与机构之间的同业业务往来爆发式增长，同业业务也由最开始以调节机构间资产负债头寸转向以盈利为目标。不同类型金融机构之间的平行分工开始向垂直分工方向发展（图12-13），金融交易链条被显著拉长，交易结构也日益复杂。
金融业产业链的垂直式发展有其合理性。当前，在居民理财理念觉醒，对资产期限、风险及收益的需求不断多样化的大背景下，垂直的金融产业链可以满足全社会各层级投资者不同的风险偏好与流动性偏好。但同时也要看到的是，这种金融链条的加长，一是使得利率传导更加困难，终端企业的融资成本易上难下；二是在金融业开放竞争的情况下，新进入的金融机构往往不是开拓新的水平业务领域，而是加入到垂直链条中，“爱做红海不爱做蓝海”，导致竞争的加剧；三是越来越多的非存款类金融机构加入到信用创造的过程中（尽管不创造货币），银行业务也不断向表外、表表外扩张，各种监管套利活动更加频繁，杠杆在不知不觉中上升；四是原本只是在银行内部的同质化竞争，正在逐步转变为各类金融机构之间的同质化竞争。
商业银行原本的盈利模式中，主要依靠三大利润来源。一是充当信息中介，负债端是要求刚性兑付的储户，资产端则是依赖调查、评级等工作来经营信用风险，赚取信用风险溢价；二是充当流动性中介，负债端是要求随时提取存款的储户，资产端则是有一定期限的贷款，银行依赖有效的流动性管理，赚取承担流动性风险的补偿；三是银行为客户提供了账户交易、结算、支付等管理功能，收取一定的服务费。
然而在金融深化的垂直金融产业链条中，银行资产与负债端的能力不足问题日益凸显，三大利润来源不断让渡出去。在资产端，企业融资需求和融资形式不断多样化，相比之下，资产配置能力的缺乏，使得银行不得不通过同业融出资金、委外等方式将一部分信用风险溢价让渡给下游。在负债端，兴起的互联网金融及货币市场基金在不牺牲流动性的情况下以更高的收益，更生活化的场景不断吸引储户；同时，银行准入门槛的放开及利率市场化使得银行负债的争夺更为激烈，银行不得不将一部分流动性风险补偿也让渡给上游。这使得银行正从积极的经营者转变为产业链中的一个“通道”。
在这种竞争环境下，商业银行开始面临“资产荒”与“负债荒”的反馈螺旋：由于获取低成本负债的能力不足，导致对资产收益率的要求升高，商业银行不得不提升自身风险偏好，而由于自身驾驭高风险资产的能力缺乏，导致“资产荒”——反之，由于驾驭高风险资产的能力缺乏，不得不将资产放在安全性高的资产之上，导致资产收益不足，对负债的低成本要求就更高，导致“负债荒”，若在宏观发生“负债荒”的极端情况下，甚至甘愿承受暂时的收益率倒挂。
商业银行应回归服务实体经济本源
综上所述，当前中国乃至全球金融业面临的困境已经十分明显。从宏观层面看，金融业的竞争日益激烈，却并没有推动其对实体经济服务的改善，反而催生出“加杠杆”的虚拟经济游戏。从微观层面来看，商业银行在激烈的竞争中逐步融入垂直金融产业链的一环，而不是积极增强对接实体经济的能力。要解决这个问题，“十九大”与中央经济工作会议已经指出了明确的方向，那就是“要让金融业回归到服务实体经济本源上来。”
事实上，通过央行强化MPA考核、银监会加强监管等措施推动金融回归服务实体经济本源，已初现成效。2017年前三季度GDP达到6.9%的同比增速，就是在金融业加强监管，同业积极去杠杆的背景下完成的。从GDP分项看，前三季度金融业增加值仅同比增长4.4%，创下有统计数据以来（自1992年开始）的历史最低增速，可见在金融业加强监管下“去杠杆风暴”的冲击力。2017年三季度金融业占GDP的比重降至7.9%，较2016年同比下降0.2个百分点。前三季度剔除金融业后的GDP同比增长达到7.1%。而在2015年上半年金融业快速加杠杆时期（当时金融业增加值增速一度达到18.8%），对应的剔除金融业后的GDP增速仅为6.1%。这种实体经济与金融之间的“此消彼长”，表明当前金融去杠杆“靶标明确”，主要减的是金融同业间的无效杠杆，从而避免实体经济受伤。
在金融业加强监管的同时，商业银行也必须实现自我重塑，不断提升服务实体经济的能力，继续加强经营资产端与负债端的能力。在资产端，商业银行应积极适应金融深化带来的更高能力要求，尤其是当过去单纯的贷款业务演化为更为复杂融资工具时，如何加强识别风险和追求收益的能力，缩短金融链条，更好地直接为实体经济提供服务；在负债端，商业银行应积极改善客户需求体验，引入互联网思维，真正从客户痛点下手，提供更便捷的服务。商业银行只有实现自我重塑，才能不断适应金融监管升级的新形势，有效战胜“资产荒”与“负债荒”的挑战。
研究团队
minshengyinhang
黄剑辉 huangjianhui@cmbc.com.cn
应习文 yingxiwen@cmbc.com.cn
