对于单个公司而言，公司价值分为债权价值和股权价值。考虑到偿还顺序的先后，股权价值又相当于债权价值的劣后端。因此理论上来说，公司的证券价格（衡量股权价值）和信用风险溢价存在一定的正相关性。梳理美国市场的信用风险溢价和股指涨跌，也证实了这一结论。
l美股调整时期多数伴随着信用风险溢价上升
20多年来，美股调整时期有五段，分别是：
（1）1998.07-1998.8（2个月），标普500指数下跌19%
（2）2000.09-2002.10（26个月），标普500指数下跌49%
（3）2007.10-2009.3（18个月），标普500指数下跌57%
（4）2010.04-2010.07（3个月），标普500指数下跌16%
（5）2015.07-2016.02（7个月），标普500指数下跌14%
上述这些时期，正好是美国信用风险溢价上升的重要时点。另外，五段调整时期有两次演变为熊市，也正好是信用风险溢价上升最明显的两段时期。
l大小盘相对强弱与信用风险溢价基本无相关
通常来说，小企业抗风险能力弱于大企业，那全社会信用风险溢价上行的时期，大盘股是否会强于小盘？比较信用风险溢价和大小盘相对强弱指数，信用风险发酵与大小盘相对强弱关系不明显。
然后对比罗素1000指数和罗素2000指数走势，美国大盘股和小盘股指数高度相关，小盘股罗素2000指数总体回报高于罗素1000指数。然后1979年以来的40年间，罗素1000指数和罗素2000指数涨跌方向相反的年份仅三个，分别是1998年和2007年（大盘涨，小盘跌）、2001年（大盘跌，小盘涨）。其中1998年大盘股与小盘股相对收益差异创历史记录，当年的背景是亚洲金融危机。但是度过1998年后，1999年开始，小盘股连续六年跑赢大盘股。
另外，美国大盘股和小盘股相对强弱呈周期性变化。2005年以前，大盘股和小盘股轮动所经历的周期较长（3-5年）。2005年以后，周期明显缩短为1-2年。
正文
一、信用利差衡量的是什么？
信用利差=信用债收益率-国债收益率，表示发行人付出超过无风险收益率的部分，作为信用风险的补偿。我们把信用利差进行分解，分为违约损失、风险溢价、税收和其他。其中风险溢价分为信用风险和流动性风险。
1、预期损失占信用利差比重较小
实际运行来看，预期损失占信用利差比重较小。表1是Amato, J. D.和E. M. Remolona用美国公司债收益率数据计算的各等级信用利差和预期违约损失平均数，高等级信用债信用利差中预期损失占比非常低。表2是John Hull，Mirela Predescu 和Alan White对信用利差进行的分解，Baa以上信用债，违约损失的占比较小。
2、投机级债券信用风险溢价占比提升
随着信用等级的下沉，预期损失的占比提高。当信用债的信用等级被划为投机级后，预期损失的占比结构性提升。考虑到信用风险溢价与预期损失正相关性，投机级债券信用风险溢价占比也应提高。
二、用投资级信用债与投机级信用债的评级间利差观察信用风险溢价
由于信用利差主要是风险溢价主导，而且投机级信用债的信用风险溢价占比明显高于投资级，因此我们利用投资级信用债与投机级信用债的评级间利差观察资本市场中的信用风险溢价。
梳理下来，1997年至今，美国资本市场信用风险溢价快速上升的时期主要有5个，分别是：
（1）1997-1998 年亚洲金融危机
（2）2000-2001年，陆续发生2000年互联网科技泡沫破裂，2001年911事件，安然、世通等跨国公司财务丑闻等
（3）2008 年次贷危机
（4）2011 年欧债危机
（5）2015年中国股灾
三、信用风险溢价与股票价值的相关性研究
对于单个公司而言，公司价值分为债权价值和股权价值。考虑到偿还顺序的先后，股权价值又相当于债权价值的劣后端。因此理论上来说，公司的证券价格（衡量股权价值）和信用风险溢价存在一定的正相关性。梳理美国市场的信用风险溢价和股指涨跌，也证实了上述结论。
1、美股调整时期多数伴随着信用风险溢价上升
20多年来，美股调整时期（指数下跌超过10%，具体计算以标普500为准）有五段，分别是：
（1）1998.07-1998.8（2个月），标普500指数下跌19%
（2）2000.09-2002.10（26个月），标普500指数下跌49%
（3）2007.10-2009.3（18个月），标普500指数下跌57%
（4）2010.04-2010.07（3个月），标普500指数下跌16%
（5）2015.07-2016.02（7个月），标普500指数下跌14%
上述这些时期，正好是美国信用风险溢价上升的重要时点。另外，五段调整时期有两次演变为熊市（指数下跌超过20%），也正好是信用风险溢价上升最明显的两段时期。
2、大小盘相对强弱与信用风险溢价基本无相关
通常来说，小企业抗风险能力弱于大企业，那全社会信用风险溢价上行的时期，大盘股是否会强于小盘？
比较信用风险溢价和大小盘相对强弱指数（罗素1000指数/罗素2000指数），信用风险发酵与大小盘相对强弱关系不明显。
进一步对比罗素1000指数和罗素2000指数走势，美国大盘股和小盘股指数高度相关，小盘股罗素2000指数总体回报高于罗素1000指数。
然后1979年以来的40年间，罗素1000指数和罗素2000指数涨跌方向相反的年份仅三个，分别是1998年和2007年（大盘涨，小盘跌）、2001年（大盘跌，小盘涨）。其中1998年大盘股与小盘股相对收益差异创历史记录，当年的背景是亚洲金融危机。但是度过1998年后，1999年开始，小盘股连续六年跑赢大盘股。
另外，美国大盘股和小盘股相对强弱呈周期性变化。2005年以前，大盘股和小盘股轮动所经历的周期较长（3-5年）。2005年以后，周期明显缩短为1-2年。
3、金融股与信用风险溢价
比较金融股相对大盘强弱和信用风险溢价走势（图8），两者没有稳定的相关性。也即是说，社会信用风险溢价上升时期，对金融股报表的实质性损害不一。
2008年次贷危机，贝尔斯登、雷曼等美国金融机构破产，金融行业冲击较大，标普500金融股跌幅明显大于大盘。但2000互联网泡沫破灭时期，当时冲击最大的是科技股，金融股有正的相对收益。
另外，1997年以来，标普500金融股的BETA有明显的结构性变化。2010年以来，金融股相对于标普500的波动性下降。
