核心观点
● 交通瓶颈是澳门旅游业在广东省外渗透率较低的主要原因
目前澳门旅游在广东省的渗透率（入境澳门游客人次/城镇人口数量）约为12%，但是在广东省以外的省份都不到2%。广东省外游客前往澳门的交通瓶颈是澳门旅游在广东省外渗透率较低的重要原因。目前来自广东省以北的内地旅客主要有四种入境澳门的方式，分别是直飞澳门机场，或者经由香港机场、深圳机场以及珠海机场中转，但都不是特别便利。其中澳门机场直飞内地的航班班次很少，而且澳门机场接待能力较小，目前已经非常饱和。而经由其它三个机场中转前往澳门的中转时间都比较长，且需要再搭乘渡轮或巴士，对于游客来说较为不便。
● 港珠澳大桥通车将是广东省外游客人次增长的重要催化剂
港珠澳大桥将连通香港机场与澳门，在通车后经由香港机场中转前往澳门的通行时间将由现在的2-3个小时减少至1个小时以内。香港机场的直飞航班覆盖了内地几乎所有的一二线城市以及部分三线城市，而澳门机场目前只有直飞北上及部分二线城市的航班，并且班次较少。目前香港机场的客流量是澳门机场的10倍以上，飞往内地的航班座位数也达到澳门机场的5.5倍。港珠澳大桥的通车，将使得澳门能够通过香港机场触及以往通过澳门机场无法触及的二三线城市，因此我们认为大桥的通车将推动广东省外内地游客人次继续快速增长。
● 港珠澳大桥对于澳门新增游客人次推动的测算
根据港珠澳大桥当前的穿梭巴士时间表测算，港珠澳大桥的穿梭巴士的年通行能力超过500万人次（单向）。而从需求端来看，增量的游客将来自于经由香港机场直接前往澳门游玩的新增内地游客，以及前往香港旅游的内地游客中顺道前往澳门旅游的比例的提升。据测算，内地直飞香港航班的客座率从当前的~80%左右每提升1%，则可带来新增赴澳门游客约46.5万人次。而赴香港内地游客向澳门溢出的比例从当前的8%每提升1个百分点，将能够增加赴澳门游客约44.4万人次。
●我们预计澳门游客人次在18-20年将同比增长8.7%、8.4%和7.6%
我们假设港珠澳大桥通车后，内地直飞香港的航班上座率提升5%，同时19/20年前往香港的内地游客向澳门的溢出比例分别提高至9%/10%，那么港珠澳大桥在2019/20年带来澳门的新增游客人次将达到91/135万人次。同时我们认为经由陆路口岸入境澳门的游客人次也将继续快速增长。因此我们预计在2018-20年，澳门的游客人次将达到3545/3841/4132人次，同比增长8.7%/8.4%/7.6%。
● 风险提示
国内经济增速放缓的风险；港珠澳大桥通车后通行人次不及预期的风险；人民币贬值影响出境游人次的风险；
1.港珠澳大桥介绍
港珠澳大桥连接香港、珠海和澳门三地，全长55公里，其中主体工程 “海中桥 隧”长35.578公里，海底隧道长约6.75公里，是世界最长的跨海大桥。港珠澳大桥造价超过1050亿元人民币，设计寿命为120年，按照双向六车道高速公路标准建设， 设计行车速度每小时100公里，由中央以及粤港澳三地政府共同出资兴建，计划收费50年。早在1983年，香港商人胡应湘便首次提出修建连接香港与珠海的跨境大桥的构想，但直到20年后的2003年，中央政府与粤港澳三地才确定修建港珠澳大桥。2009年12月，在澳门回归10周年之际，港珠澳大桥正式动工，2017年底，港珠澳大桥29.6公里大桥主体工程全线亮灯。
港珠澳大桥项目包括三部分:一是海中桥隧工程;二是香港、珠海和澳门三地口岸;三是香港、珠海、澳门三地连接线。根据达成的共识，海中桥隧主体工程由粤港澳三地共同建设;三地口岸和三地连接线由三地各自建设。大桥起点是香港国际机场人工岛，经过珠江口中心的海底隧道，最后抵达珠海及澳门口岸(珠澳口岸)， 分成两端连接珠海拱北口岸和澳门半岛东方明珠(中葡友好纪念物，坐落于澳门半岛北区友谊圆形地)。港珠澳大桥落成后，从香港去往澳门或珠海，将会从2-3小时路程大幅缩减至一个小时以内。
港珠澳大桥由四个人工岛连接：分别是香港口岸人工岛、海底隧道东、西出入口人工岛以及珠澳口岸人工岛。香港口岸人工岛上设有香港口岸，毗邻香港国际机场及香港海天码头。东、西人工岛形状均为蚝贝型，面积基本相同，作为连接人工岛两侧高架桥和海底隧道的转换平台。东岛对游客开放，为整座大桥的交通、管理、服务和救援提供支持；西岛则主要承担桥梁养护服务及为人员提供办公场所的功能。珠澳口岸人工岛靠近珠海、澳门一侧，设有珠海、澳门两地的口岸通道，同时也是集交通、管理、服务、救援和观光功能为一体的综合运营中心。
“合作检验，一次放行”的创新通关模式：香港口岸、澳门口岸及珠海口岸设在连接港珠澳大桥的“人工岛”上，将24小时开放通关。对从珠海、澳门进入香港，或从香港进入珠海、澳门的车辆人员，采取“三地三检”模式，即三地政府在各自属地的口岸内各自设立边检。其中，珠澳之间将采取“合作检验，一次放行”的创新通关模式。珠澳出入境以自助通关为主，人工查验为辅。届时，旅客只需持有入境方证件排一次队就能过关，无需两次候队，也无需再像现在要经过“三不管”地带。在条件成熟时，该模式将拓展至珠港之间，乃至粤港澳其他通关口岸。
三地口岸之间设有穿梭巴士，跨境交通更加便捷。在港珠澳大桥通车后，三地口岸之间将设港珠线与港澳线穿梭巴士，分别来往于港珠澳大桥香港口岸和珠海、澳门口岸之间。
2.港珠澳将使广东省外游客进入澳门更加方便
2.1 当前广东省外内地游客前往澳门的主要通行方式
当前来自广东省以北的内地旅客主要有四种入境澳门的方式，分别是从澳门机场、香港机场、深圳机场以及珠海机场入境澳门，但都不是特别便利。这其中通过直飞澳门机场入境澳门最为便捷，但是澳门往返内地城市的飞机航班很少、只能覆盖内地少数城市；而通过香港机场和深圳机场入境澳门的方式，则需要在机场经由渡轮中转。乘坐渡轮的航行时间超过一个小时，易受天气状况影响，且受限于渡轮航班班次，因此也不是非常便利。而珠海机场本身航班数较少，同时珠海机场距离澳门的入境口岸较远，需要乘坐约一个小时的大巴中转，因此对于游客来说也较为波折。
澳门机场入境澳门：广东省以北的内地旅客可以选择乘飞机直接入境澳门。但澳门机场较小，客运量承载力有限。澳门机场在2017年的客运量达到716万人次，这已经超过了其600万人次的设计承载上线。目前内地城市中，北京、上海每天分别有3个及以上航班直飞澳门，而其余的二线城市直飞澳门的航班班次都很少。
香港机场入境澳门：广东省以北的内地旅客还可以选择飞往香港，经香港入境澳门。在港珠澳大桥未建成之前，游客往返港澳两地的主要交通工具是渡轮。澳门有两个客运码头：位于澳门半岛的外港客运码头和位于氹仔的氹仔客运码头；香港主要有三个码头往返澳门：分别是港澳码头、中国客运码头和香港国际机场海天客运码头。目前一共有6条航线往返于港澳之间。如果旅客在香港国际机场想要直接入境澳门，可选择香港国际机场禁区内的香港海天客运码头，无须在香港办理一般出入境手续，直抵目的地。渡轮的航行时间大约为1小时左右，再加上40分钟的候船时间，以及天气情况的影响（渡轮航行极易受天气情况影响），从香港机场到澳门境内大概需要2到3个小时左右。前往澳门的内地游客大多数都是短途出行，一般在澳门的停留时间只有2到3天左右，因此2到3个小时中转的时间成本非常高，同时这也受制于每天渡轮班次的限制。
深圳机场入境澳门：从深圳入境澳门的方式只有渡轮，从深圳机场附近的福永码头往返于澳门的外港客运码头和氹仔客运码头，每天8班，1.5小时一班，航行时间大约70分钟，晚上19：30便停止运行。深圳往返澳门的渡轮航班要比香港往返澳门的渡轮航班少很多，因此受制于渡轮班次的限制，经深圳入境澳门极为不便利。
珠海机场入境澳门：珠海毗邻澳门，陆地与澳门相连。因此旅客由珠海机场入境澳门可以从临近澳门半岛的拱北口岸（通关时间：6：00—次日01：00）和临近路氹地区的横琴口岸（24小时通关）通关入境。但是珠海机场位置较偏，从珠海机场到拱北通关口岸和横琴通关口岸需要乘坐大巴，耗时大约一个小时；此外珠海机场本身的承载能力也十分有限，而且航班班次也比较少。在2017年珠海机场旅客吞吐量为921.7万人次，仅略高于澳门机场。
2.2 港珠澳大桥将显著缩短香港机场到澳门的通行时间
虽然目前中国广东省以北游客入境澳门的方式有多种选择，但都不是特别便利，且耗时较久，有些入境方式更是易受天气状况影响。港珠澳大桥将打破当前北方游客前往澳门的交通瓶颈。尤其是经过香港机场前往澳门的中转时间，将由原来2-3小时的候船和渡轮航行时间缩短到1小时之内。港珠澳大桥直通香港机场，并采用“合作查验，一次放行”的通关模式。港珠澳大桥通车后从香港机场经港珠澳大桥乘穿梭巴士至珠海或澳门的通行时间将在40分钟之内。目前政府已经披露的港珠澳大桥的穿梭巴士的单程票价为80港币，远低于约160-200港币的船票价格。因此港珠澳大桥的通车将大幅节省旅客的时间成本及交通费用。
2.3 澳门旅游在广东以外的省份的渗透率有望提升
广东省外内地游客是驱动澳门游客人次增长的主要因素。据澳门旅游局披露，2018年1-8月入境澳门游客人次达到2325.2万，同比增长8.9%。其中入境澳门的内地游客人次达到1640.1万，同比增长14.2%。而其中来自广东省外的内地游客人次达到949.5万人，同比增长16.0%%，是驱动澳门游客人次增长的主要因素。
澳门机场的客流量已经远超其设计承载能力，而广东省外游客前往澳门旅游的需求仍然强劲。2017年经由澳门机场入境澳门的游客人次为273.2万，其中内地游客人次达到144.1万。澳门机场在2017年的客流量为716.6万人，同比增长8.1%，已经远超其客运大楼600万人次的年承载能力。18年年初，澳门机场客运大楼新北冀落成并正式启用，使客运大楼旅客年接待量提升至780万人次。而据澳门机场披露，仅在2018年上半年澳门机场的客流量已经达到400.4万人次，同比增长19.5%，再一次超过其扩建后的设计承载能力。其中在2018年1-8月经由澳门机场入境澳门的内地游客人次达到130.9万，同比增长40.7%。这显示出广东省外内地游客前往澳门旅游的需求十分强劲。
香港机场的客流承载能力以及辐射的内地城市数量远大于澳门机场。2017年香港机场的客流量达到7286.6万，是澳门机场的10倍以上。此外，香港机场飞往内地的航班的班次和目的地数量也远高于澳门机场。目前，每日内地飞往香港机场的航班的座位数量是飞往澳门机场3航班座位数量的5.5倍。因此，港珠澳大桥的通车将使得广东省外的内地游客前往澳门更为便捷，进一步带动广东省外游客人次的增长，从而将提高澳门旅游行业在广东省外内地城市的渗透率。
港珠澳大桥连接香港机场与澳门，有望提高广东省外居民赴澳旅游的渗透率。2017年内地游客赴澳门旅游的人次达到2219.6万，其中来自广东省的游客人次为923.3万，占比达到41.6%。目前澳门旅游在广东省的渗透率（该省赴澳游客数/该省城镇人口总量）约为12%，但是在广东以外省份的渗透率还很低。这主要是由于澳门地区的交通瓶颈限制了广东省外游客人次的增长。在港珠澳大桥年内通车以后，将直接连通澳门和香港机场，广东省外的游客人次前往澳门旅游将更加方便，澳门旅游行业在广东省外的渗透率有很大提升空间。
3.港珠澳大桥对澳门新增游客人次推动的测算
3.1 港珠澳大桥通行能力测算
目前港珠澳大桥的通行方式主要包括包括驾驶两地牌照车辆、搭乘穿梭巴士或出租车。而对于经由香港机场前往澳门的广东省外内地游客来说，穿梭巴士将作为最主要的交通工具。
目前，穿梭巴士主要有港澳线和港珠线两条线路，据三地的招标公告，正常营运穿梭巴士总数为90辆至140辆；备用巴士不超过30辆。其中，港澳线配额比例为香港34辆/天、澳门16辆/天。第一批购置的穿梭巴士为100辆单层巴士和20辆双层巴士。单层巴士的型号为Scania K230UB，载客量为81人。双层巴士型号为猛狮A95，载客量为134人。此外，穿梭巴士将配合大桥24小时运作，非繁忙时间，10至15分钟一班；通宵时段，15至30分钟一班；而高峰时段平均5分钟一班。根据我们的测算，乘坐穿梭大巴经由港珠澳大桥从香港机场至澳门的人次上限为1.9万/日，年运载能力可达565万人次。
3.2 港珠澳大桥对澳门游客人次带动的测算（新增赴澳门游客）
港珠澳大桥的开通将吸引更多的广东省外游客经由香港机场前往澳门旅游。而我们认为这些新增访澳游客将可以大致被分为两种类型。第一种类型的游客是在港珠澳大桥的开通后，通过香港机场专程前往澳门游玩的游客。第二种类型的游客，则来源于经由香港机场去往香港或者第三地旅游的游客。在港珠澳大桥开通后，往返香港机场与澳门的通行时间将缩短至一个小时以内，因此这部分游客中将可以利用在香港机场候机或者转机的时间，当日往返澳门进行游玩。
首先，我们对内地通过香港机场专程前往澳门的新增游客人次进行测算。根据非常准的航班数据，目前内地共有36座城市有直飞香港的航班。基于对航班机型和载客能力的统计，我们计算得到每周内地入境香港的人数上限约为17.9万人次，即每年为930万人次左右。而据国内部分航空公司的年报披露，在2017年这些航空公司的港澳台航线的客座率在80%左右，较其内地航线85%左右的客座率略低。因此我们认为内地直飞香港的航班的上座率仍有一定的提升空间。因此如果按目前内地直飞香港的航班班次数量测算，这些航班的上座率每提升1%，将可以增加9.3万人次的新增访澳游客。如果这些航班的上座率提升5%，即达到内地航班平均上座率的水平，那么将可以新增46.5万人次的澳门游客人次。
3.3 港珠澳大桥对澳门游客人次带动的测算（香港游客人次溢出）
目前赴香港内地游客中，同时前往澳门旅游的比例约为8%。据澳门统计局披露，2017年从外港客运码头及氹仔客运码头入境澳门的内地游客人次分别为259.1万及172.7万。而外港客运码头及氹仔客运码头的渡轮来自于香港的港澳码头、中国客运码头和香港国际机场海天客运码头，以及深圳的福永码头和蛇口码头。其中来自香港的渡轮的班次，分别占澳门外港客运码头及氹仔客运码头渡轮班次的83.8%和80.6%。因此，我们可以估算出在2017年由香港搭乘渡轮前往澳门的内地游客约为356万人次。而在2017年赴港内地游客人次为4444.5万人，因此我们据此测算出目前前往香港的内地游客中，大约有8%会同时前往澳门旅游。
港珠澳大桥开通后将会有更多赴香港的内地游客向澳门地区溢出。2017年赴香港的内地游客人次达到4444.5万。如果赴香港的内地游客向澳门溢出的比例每提高1个百分点，那么将增加44.4万游客人次。
4.其他基建项目落地也有望对澳门旅客人次带来积极影响
4.1 澳门轻轨建设
澳门轻轨第一期工程于2012年开工，全长21公里，共设有21站。澳门轻轨贯穿澳门三大板块，途经澳门机场、氹仔码头等站。第二期工程目前也处于研究阶段，建成后将澳门半岛形成一个闭合的环路。澳门境内交通以窄路为主，交通拥堵现象严重。澳门轻轨的建成将可以缓解境内交通堵塞的难题。
4.2 澳门机场扩建
澳门机场扩建项目（2017-2040）：澳门机场在2017年的客流量为716万人，已经超过了其600万人的年设计承载能力，成为赴澳门游客数量增长的瓶颈之一。澳门机场的扩建将会分三期进行。18年年初，澳门机场客运大楼新北冀落成并正式启用，使客运大楼旅客年接待量提升至780万人次。据澳门机场官网，第二阶段扩建项目预计于2025年至2033年间完成，并将客流承载能力提升至1100万人次每年。第三阶段项目将在2040年完成，计划将客流承载能力提升至1500万人次每年。
4.3 广珠城轨扩建
广珠城轨是广东省境内一条连接广州、佛山、中山、珠海和澳门的客运专线铁路，目前正在扩建。扩建的一期工程为拱北至横琴段，预计2018年完工；二期工程为横琴至珠海机场段，预计2019年完工。横琴站通车后，拱北的珠海站到横琴站，最快只要15分钟左右，广州到横琴，最快只要70分钟左右（不包括停站时间）。
横琴口岸作为仅次于深圳福田站的全国第二大地下车站，是按照拱北口岸最大日客流量来设计的，并且24小时通关。广珠城轨延长线拱北至横琴段一旦通车，将大大缓解拱北口岸的通关压力，充分发挥其分流作用，同时也极大地提高了“泛珠三角”地区旅客来澳的便利程度。
广珠城际轨道通车后，澳门旅游在“泛珠三角”地区的渗透率有望提升。“泛珠三角”地区包括福建、广东、广西、贵州、海南、湖南、江西、四川、云南、香港和澳门特别行政区。“泛珠三角”地区的高铁项目将逐步建设通车，预计2020年广东省将实现“市市通高铁”。其附近省份都可以通过高铁数小时到达广州，实现泛珠三角城市4小时生活圈。届时，青茂口岸将会成为大部分“泛珠三角”地区城市的主要通关口岸，也会大大提高广东省及其周边地区城市旅客来澳的覆盖率和渗透率。
据澳门统计局披露，2017年广东、福建、湖南、四川、广西及江西省入境澳门游客人次为1264.1万（“泛珠三角”其他省份入境澳门游客人次未单独披露），占到内地游客人次的57.0%。其中，广东以外省份赴澳门旅游的渗透率在1%至3.5%之间，仍有较大的提升空间。我们假设广珠城际轨道通车后，上述6省赴澳门旅游的渗透率每提升1%，则将带来232.3万人次的游客增量。
5.澳门游客人次增长预测
我们对前往澳门旅游的游客人次做出如下假设：
海路游客人次预测假设：我们假设18/19/20年经由海路入境澳门的游客人次增速分别为0.4%/-2.0%/-1.7%。经由海路进入澳门的游客主要来自于香港，港珠澳大桥的通车将会对传统的海路通行方式造成一定分流。
陆路游客人次预测假设：我们假设18/19/20年经由陆路入境澳门的游客人次增速分别为11.5%/8.6%/9.2%。由陆路入境澳门的游客以广东省游客及“泛珠三角“区域游客为主，将不会受到港珠澳大桥通车分流的影响。广珠城轨延伸线的通车（预计为2019年）以及“泛珠三角”地区高铁网络的建设有望带动“泛珠三角”区域的游客人次增长。同时，青茂口岸预计将于19年投入使用。青茂口岸距离拱北口岸仅1公里左右，开通后将能有有效的缓解拱北口岸的通行压力。
空路游客人次预测假设：我们假设18/19/20年经由空路入境澳门的游客人次增速分别为23.1%/15.0%/15.0%。18年年初由于澳门机场客运大楼新北冀正式启用，使得澳门机场的旅客年接待量由600万人次提升至780万人次。在2018年1-8月份，经由澳门机场入境澳门的内地游客人次达到130.9万，同比增长40.7%，显示出内地游客前往澳门旅游的需求十分强劲。我们预计从澳门机场入境澳门的游客人次将继续增长，但是增速将有所放缓，这是因为澳门机场在完成客运大楼扩建后，将再次面临接待能力饱和的瓶颈。
港珠澳大桥游客人次预测假设：我们假设港珠澳大桥通车后将增加澳门旅游业在广东省份的渗透率，并使得内地直飞香港的航班的上座率由当前的~80%提升至~85%。此外我们假设前往香港的内地游客中，同时前往澳门旅游的人次比例，由当前的8% 逐步提升至9%和10%。根据以上假设，我们预计在19/20年经由港珠澳大桥前往澳门旅游的游客人次分别为91和135万。
综上，我们预计18/19/20年，入境澳门的游客人次将达到3545/3841/4132万，同比增速分别为8.7%/8.4%/7.6%。
6.风险提示
6.1 国内经济增速放缓的风险
由于国内经济增速下台阶以及居民杠杆率高企，国内消费增速开始回落。内地居民可能会减少前往澳门旅游的计划或者降低博彩支出预算，从而对入境澳门游客人次增速以及人均博彩支出产生负面影响。
6.2 港珠澳大桥通行人次不及预期的风险
我们认为港珠澳大桥的通车将连同澳门和香港机场，使得广东省外游客前往澳门更加方便，这将有利于澳门游客人次继续增长。但是如果港珠澳大桥在通车后，存在实际通行人次不及预期的风险。
6.3 人民币贬值影响出境游人次的风险
数内地赌客的人均博彩支出预算以人民币计价，而赌场的筹码以港币或者澳门币计价。人民币贬值将减少内地赌客所能兑换的筹码数量，因此对入境澳门游客人次的增长及人均博彩支出有负面影响。
